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　　中原证券 何卫江

　　营收增长源自销量增长。11年，公司主营业务中的铅酸蓄电池实现营收9.43亿元，同比增幅31.27%。原因是公司加大了市场开拓力度，公司全年实现销量171.23万KVAh，同比提升26.20%。

　　铅酸电池通信、动力与储能齐发展。11年，公司加大对通信、动力及储能领域的市场拓展。具体至细分领域：备用用电池实现营收3.06亿元，同比增长15.14%，原因是公司切入了上海、广东等通信市场；动力用电池2.49亿元，同比增长21.70%；新能源及应急储能用电池营收3.88亿元，较去年大幅增长56.48%，可能原因是11年国内光伏装机容量达1600MW，较11年的527MW增幅为204%，而公司2010年中标成为“金太阳”工程中五家铅酸蓄电池供应商之一。12年，公司年产80万KVAh募投项目产能将达产，行业景气度有望维持向上，产能消化有保障。

　　锂电池实现突破，12年有望放量。11年，公司锂电池实现营业收入157万元，营收占目前仅为0.17%。公司锂电池总规划产能为1500万KVAh，下游定位于通信与动力电池，12年有望实现放量。

　　公司11年营业外收入为901万元，同比大幅增长102.85%，主要是政府补助增加所致。

　　盈利能力大幅下滑，预计12年略有回稳。11年公司销售毛利率为16.77%，较10年大幅下滑4.03个百分点，其中主营业务毛利为16.40%，较2011年同比下降4.57个百分点。具体至不同领域：通信备用用电池毛利为18.88%，较去年大幅下滑8.59个百分点，原因是11年通信用电池行业毛利率较低；动力及储能用毛利率下滑主要受市场结构影响；锂电池产品毛利率为-36.61%，随着规模扩大，将逐渐扭亏为盈。11年四季度，通信巨头Enersys毛利率开始反弹，且行业政策对国内通信龙头哈尔滨光宇造成一定冲击，12年一季度将开始新的招标。

　　低负债率致期间费用率回落，预计12年基本持平。11年，公司期间费用率为10.92%，较2010年大幅下滑2.61个百分点。

　　12年行业景气度有望维持向上。2012年3月初，工信部发布了《铅蓄电池行业准入条件(征求意见高)》，内容涉及卫生距离、产能限制、技术装备等，正式规划有望年中推出；3月20日，在国务院九部门召开的健康环保专项会议中显示：11年全国共排查铅蓄电池企业1962家(其中再生铅企业184家)，取缔关闭736家，停产整治565家，停业284家，与会强调今年专项活动重点做好三点：以最严厉的措施整治重点行业重金属排放企业环境污染问题、加速淘汰铅蓄电池落后产能以及深入整治以重有色金属矿采选、冶炼为主的重金属排放企业。

　　紧密跟踪出货量。12年1-2月全国铅酸电池出货量为2255KVAh，同比略增1.66%。由于行业环保整治力度与行业景气度紧密相关，如整治力度一旦放松或政策内容低于预期，行业景气度将反转，特别是动力电池细分领域小企业较多，环保放松将显著改变其供求关系。

　　盈利预测与投资建议。预测公司2012年与2013年的每股收益为0.94元与1.20元，按3月27日21.81元收盘价计算，对应的PE分别为23.10倍与18.21倍。目前估值合理，维持公司“增持”投资评级。

　　风险提示：酸行业准入条件出台低于预期及环保整顿执行不力；铅及上游原材料大幅波动；项目进展低于预期。