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　　长江证券 刘元瑞

　　全年简评：成本高企与计提存货跌价准备导致公司出现亏损。作为公司的优势品种，2011年车轮产品盈利能力明显高于其他普碳钢产品。虽然目前高铁火车轮项目推进较缓，但不排除有变化的可能性。

　　经营成长：4季度营业收入与营业成本同比均增长，环比均下降。

　　4季度营业收入环比下降11.64%，3季度收入环比增速为2.44%；营业成本环比下降13.69%，3季度成本环比增速为3.18%。产量方面，10月份公司对部分高炉进行检修导致产量大幅下滑，其后虽有所恢复，但4季度产量环比仍下降7.6%。从价格来看，公司吨钢收入同样环比有所下降。因此，量价齐跌是4季度公司营业收入环比下降幅度较大的主要原因。成本方面，在矿石价格下跌较大的情况下，公司4季度吨钢成本环比降幅大于吨钢收入。

　　盈利分析：4季度毛利率环比有所上升，计提存货减值准备导致净利润亏损。

　　盈利能力方面，2011年公司钢铁行业毛利率同比下降2.92个百分点。分产品来看，板材毛利率同比下降6.19个百分点，下降幅度较大，型钢毛利率同比下降1.70个百分点，线棒毛利率上升0.36个百分点，火车轮毛利率下降1.34个百分点，其中2011年火车轮吨钢价格和吨钢毛利同比均有所下降。从半年度来看，上半年普碳钢产品毛利率普遍有所下降，其中型钢毛利率下降幅度较大；火车轮毛利率环比有所上升。

　　季度毛利率方面，由于4季度营业成本下降幅度大于收入，毛利率由3季度的3.19%上升至5.43%。应该是调整固定资产折旧年限所致。

　　从简化利润表来看，4季度毛利率的上升使得公司毛利润在营业收入有所下降的情况下反而有所上升，但是大量计提的存货跌价准备最终导致净利润出现亏损。另外，在净利润亏损的境况，4季度少数股东损益依然为正，说明以建筑钢材为主要品种的长江钢铁等子公司的盈利相对较高。

　　运营管理：费用水平环比有所上升，存货水平环比有所下降，经营现金流环比大幅改善。

　　4季度公司费用总额为7.69亿元，环比3季度的6.55亿元有所增加。主要是4季度发行中期票据产生的发行费用使得财务费用增加所致。

　　报告期末公司存货水平为141.32亿元，环比3季度末的157.06亿元有所下降：一方面是公司计提了6.77亿元的存货跌价准备，其中计提原材料的跌价准备金额较大；另一方面则是公司加大了去库存的力度。

　　4季度公司经营活动产生的现金流量净额为3.40亿元，环比3季度的-9.30亿元大幅改善，应该是在4季度矿价大幅下跌的情况下公司减少了原材料的采购。

　　产量逐步扩张与产品结构调整并行，资源保障有望提升，维持“中性”评级。

　　公司目前产能大约1500万吨左右，2012年公司计划产材1788万吨，同比增长12.38%，其中母公司产材1400万吨，同比增长6.06%，产量增长应该主要来自于本部以外的子公司。钢铁主业的长期增长依赖于产量规模的逐步扩张与产品结构的调整，同时，随着集团公司自有矿山新建项目的投产，公司的资源保障有望得到提升。

　　预计公司2012、2013年的EPS分别为0.03元和0.06元，维持“中性”评级。