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　　海通证券 丁频

　　中粮屯河今日发布2011年年报。

　　公司2011年实现主营业务收入49.98亿元，同比增长69.18%；实现归属母公司净利润3238万元，同比增长152.34%。实现每股收益0.03元，符合我们此前的预期(0.02元)。盈利能力方面，综合毛利率20.13%，同比下滑4.57个百分点，主要原因在于番茄酱收购和人力成本的较快上升。我们在此前对公司的连续点评中一直强调并维持“2011年番茄酱价格反弹力度有限”的观点(具体分析请参见我们此前的报告)。现在，我们依然维持此观点不变，我们预计酱价的疲态将至少持续至二季度末，主要理由有三：1)2011年全球总产量与2010年几乎一致，意大利、西班牙和葡萄牙的减产力度要略小于市场的预期，且被土耳其和伊朗的大幅增长抵消；2)国内的产量大约又增长5%；3)库存状况仍不乐观，以中粮屯河为例，目前公司约有30余万吨的库存(一季度出货量并不多)，二季度显然仍消化不完。而在二季度之后，酱价的反弹力度短期内将取决于新榨季来临前天气等因素的博弈，而中长期则要看2012/2013榨季供给的情况。我们认为：总体上，2012/2013榨季全球番茄酱减产的可能性开始加大，而国内产量的减产幅度要大于全球减产的幅度(包括中粮屯河公司，我们预计其2012年将有较大幅度减产)，我们将密切关注二季度后期行业的进展情况。我们暂维持公司2012年每股收益0.18元的盈利预测，维持公司“中性”的评级。

　　全球产量同比持平，中国同比增长5%。

　　近期tomatoland发布了2011/2012新榨季全球和中国番茄产量的最终统计结果。总体上，全球产量同比持平(同比微幅下降1%，从2010/2011榨季的3743万吨微降至2011/2012榨季的3707万吨)，而国内产量则同比增长约5%；价格方面，天津口岸FOB价格除了在11月份出现一波小幅反弹之外，又迅速归于沉寂。事实上，我们在中粮屯河2011年一季报、半年报、和三季报的点评中就曾连续三次提醒投资者，虽然今年欧洲相关种植地区气候条件较差(意大利、葡萄牙、和西班牙为代表)，但是切莫因此对今年番茄酱减产和国内去库存进度过于乐观，以至于过高期盼酱价的反弹上升力度。我们同时指出，2011年四季度至明年上半年的酱价主要看2011/2012榨季国内外番茄产量以及库存消耗进度，而我们彼时对此并不算乐观，目前的情况也符合我们彼时的预判。

　　目前tomatoland于2月15日更新的最新数据显示，2012年1月份天津口岸FOB价格为590欧元/吨，依旧非常萎靡，而意大利的价格则为980欧元/吨，也是较上个月小幅回落了20欧元/吨。

　　公司一季度预计亏损。

　　具体到中粮屯河公司方面，我们估算公司2011年全年番茄酱销量在36.5万吨左右，均价接近800美元/吨(采购成本上升较多，预计在440元/吨以上)。但是预计一季度出口价格依然不振，大约在760美元/吨左右，公司目前的库存量在30万吨以上。由于糖价一季度情况也不理想，我们初步预计公司2012年一季度将出现亏损(我们再次重申，我们不认为海关总署公布的番茄酱出口均价具有很好的参考意义)。

　　酱价疲态将至少持续至二季度末，但预计国内2012/2013榨季将开始减产。

　　现在，对于行业，我们依然维持此前的观点不变，我们预计酱价的疲态将持续至二季度末，主要理由有三：

　　1)2011年全球总产量与2010年几乎一致，意大利(减产2.6%)、西班牙(减产15.5%)和葡萄牙(减产16.8%)的减产力度要略小于市场的预期，且被土耳其(增产51.6%)和伊朗(32.1%)的大幅增长抵消；

　　2)国内的产量大约又增长5%(由于统计口径的不同，我们从国内番茄酱行业内了解的产量数据是不足600万吨，但同比增长也在5%左右)；

　　3)库存状况仍不乐观，以中粮屯河为例，目前公司约有30余万吨的库存(一季度出货量并不多)，二季度显然仍消化不完。

　　在2012年二季度之后，我们认为酱价的反弹力度短期内将取决于新榨季来临前天气等因素的博弈，而中长期(至2013年上半年)则要看2012/2013榨季供给的切实情况。我们认为：总体上，2012/2013榨季全球番茄酱减产的可能性开始加大，而国内产量的减产幅度要大于全球减产的幅度(包括中粮屯河公司，我们预计其2012年将有较大幅度减产，以提振其出口价格)。Tomatoland对于2012/2013榨季产量的初步预估是3607万吨，同比下滑2.7%，而对于国内的产量预估则大幅调低至600万吨，同比下降11.8%。我们将密切关注二季度后期行业的进展情况。

　　我们预计公司2011年全年甜菜糖的销量大约在37万吨左右。与此同时，公司于2月8日发布了修改后的“非公开发行A股股票预案(修订稿)”公告。新的修订稿显示，发行价不低于5.70元/股(此前旧的修订稿价格为不低于7.98元/股)，数量拟不超过85,800万股(此前旧的修订稿数量为不超过61300万股)。包括中粮集团在内的所有投资者均以现金认购公司非公开发行的股份，其中中粮集团承诺本次发行完成后持有的公司股权比例不低于55%。本次非公开发行募集资金总额拟不超过48.85亿元(含发行费用)，扣除发行费用后，计划投资于以下项目：

　　从公告中可以看出，公司多个定增项目仍主要涉及糖厂收购和建设项目，体现出公司未来发力做大做强食糖、实现国际资源与国内市场的对接的目标。在国内市场上，积极南下布局，扩大糖业规模，实现公司糖业发展战略。南方蔗糖产量占全国90%以上，具有明显的成本优势，已成为榨糖的主要原料。公司将布局南糖作为扩大糖业规模、实现糖业战略布局的重要手段。而在国外，则力求完善公司食糖产业链，实现国际糖业资源与国内食糖消费市场的对接，本次拟收购的Tully糖业是澳大利亚最大的制糖单厂，地处澳大利亚最优质的食糖产区，自然条件非常适合蔗糖种植，公司具有250万吨甘蔗处理能力，是澳大利亚最大的制糖单厂；食糖产量年均25~26万吨，居于澳大利亚第四位。中粮集团是国内最大的食糖进出口贸易商，年进口贸易糖占中国进口食糖总量的50%以上。对Tully糖业和中粮集团旗下食糖进出口业务及相关资产的收购、以及布局中的糖业投资项目将使公司具有完整的“国际优质糖业资源+食糖进出口贸易+国内食糖精炼+国内食糖生产销售”的糖业产业链，实现国际糖业资源与国内食糖消费市场的对接，提升公司的综合竞争实力。广西崇左甘蔗制糖循环经济项目一期的精制糖产能在1000吨/日，曹妃甸一期精炼糖产能则为50万吨/年，而被剔除出募投项目而单独另行实施收购的北海华劲糖业有限公司项目的年产量约7万吨。(Tully、北海华劲等自完成收购后即可立刻贡献产量，曹妃甸项目预计于2012年底达产，崇左项目已经于2012年2月开始达产)。由于部分项目仍在建，同时短期内业绩贡献具备一定的不确定性，因此我们针对公司的盈利暂不包括增发项目的贡献，我们会在后续结合项目的进展情况和行业走势，对项目的业绩贡献情况进行详细的预估。

　　盈利预测与投资评级：

　　综合以上分析，我们预计酱价的疲态将持续至二季度末，但预计国内和国外2012/2013榨季将开始减产，其幅度大小将在很大程度上左右酱价在下半年的反弹力度，我们将密切关注二季度后期行业的进展情况。我们暂维持公司2012年每股收益0.18元的盈利预测，目前公司股价对应2012年PE为43倍，估值不具备吸引力，维持公司“中性”的评级，目标价8.00元，对应2012年44倍PE。

　　风险提示：

　　番茄酱价格大幅快速下跌。