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　　国信证券 李世新

　　盈利略低于预期。

　　2011年公司实现主营收入69.7亿元，同比增长13.5%；净利润1.54亿元，同比下降42.4%；ROE仅3.4%，净利率仅2.2%，EPS为0.18元，低于我们预计的0.20元。分配方案为每10股派0.20元。

　　其中第四季度实现收入18.6亿元，同比下降32.9%；净利润0.16亿元，同比下降88.0%。

　　纸业低迷致盈利能力下降。

　　公司综合毛利率为18.9%低于上年的21.0%。分业务看，纸业毛利率为17.4%，上年为19.5%；林业为26.0%大幅低于上年的47.3%，公司称由人工工资、运费增加及木材售价下降所致；制浆业务为30.6%好于上年的24.4%，由商品浆市场价格上涨所致。

　　现有资产未来缺乏增长动力。

　　2011年公司造纸产量为108.08万吨略超100万吨的产能，木浆产量37.35万吨接近40万吨产能，木材采伐32.21万方低于上年的33.41万方，而目前公司尚无新项目建设计划，因此未来各类产品产销量增长预期微弱。

　　在利润率方面，主导产品文化纸市场有缓慢复苏迹象但持续性仍受经济增长影响而不确定，木浆年内预计小幅攀升而明后年将受全球产能显著扩张的压制。木材价格近年受经济尤其房地产影响有所波动，上涨乏力。

　　总体看公司现有资产的盈利前景不乐观，增长可能依赖公司强化成本及费用控制，尤其是尽快降低业已73%的负债率。从大股东中纸的发展战略看，以改善财务状况、强化内部管理和资产注入等方式做强岳纸林浆平台是公司未来增长的主要动力。

　　风险提示：

　　纸业景气改善缓慢；木浆景气预计年底或明年初开始下降；公司负债率高。

　　维持“中性”评级。

　　预计公司2012~2014年EPS为0.22/0.28/0.33元，对应P/E为24/18/15倍，维持“中性”评级。