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　　长江证券 刘元瑞

　　第一，营收持续高增长，4季度放缓明显。

　　报告期内，公司业绩保持稳定增长，营业收入约为17亿元，同增35.83%；归属于母公司股东净利润2.2亿元，同增约28.88%，略高于去年增速，继续保持稳定增长。

　　分季度来看，营收增速4季度下滑明显，仅为25%，接近2010年来单季最低水平。同时，归属净利润下半年增速下滑也较快，4季度增速为2010年来单季最低。

　　营收全年增长较快主要受益募投项目部分投产和渠道、品牌建设带来的销售规模增长，4季度增速放慢主要是受地产调控持续影响。

　　第二，深挖华东、辐射外围。

　　分地区来看，华东地区的主营业务收入比上年同期增长34.54%，华北增长45.10%，华南、东北、中部和西部地区的主营业务收入比上年同期分别增长49.86%、38.76%、32.65、20.27%。值得一提的是，增速一度因为体量过大而下滑的华东再次出现高增长，主要是受益公司2011年“零售与工程并举”的经营策略：一方面加大零售渠道的拓展，另一方面加大工程领域的市场开发。

　　第三，毛利率下滑，费用率改善。

　　公司2011年毛利率为34.3%，较去年为38.1%出现近4个点下滑，分季度来看下滑趋势更为明显，主要原因有二：

　　原材料价格前高后低，均价同比有所上涨，售价虽有调整，但存在滞后，另外人工成本上升明显；渠道销售占比的下降。受地产调控影响，渠道消化能力不足，通过工程市场释放，而工装领域相对毛利率较低。

　　第四，地产调控将持续，但公司严冬已过去。

　　两会结束后，地产政策趋势基本定调，短期调控仍将从紧，但我们对公司仍然保持乐观态度，原因来自三个方面：

　　保障房建设会带来一定补足；2012年各地政府工作首要任务就是确保保障房建设顺利开工，各地政府开年伊始就向中央立下军令状，保证完成今年保障房建设任务。目前28各省市上报的总建设量为707.86万套，高于住建部提出的700万套目标。

　　天津基地HDPE双壁波纹管的投产将受益当地市政管网建设；我国城市给排水管网大部分年久失修，无法满足城镇人口急剧膨胀所带来的供水、排水需求，各地缺水、内涝现象不断上演，未来城市管网将是市政建设的重点领域，有望拉动对塑管的需求。

　　随着营销网络建设日趋完备，公司重心仍将转向渠道销售，带来盈利能力回升。2011年取用工装市场并重的策略更多是为了在地产调控的背景下，降低新增产能带来的压力。随着渠道品牌建设的完善，公司仍将回到其最擅长的渠道销售领域，毛利高，回款快，将保证公司的稳定高增长。

　　第五，厚积薄发正当时，维持“推荐”评级。

　　今年公司的销售策略将回归，销售重心将从低毛利、慢回款的工程销售转回高毛利、快回款的渠道销售。并且随着募投项目产能的释放，在完善的渠道销售网络支持下，销售规模将有进一步的增长。据此，我们判断公司的严冬已悄悄过去，基本面将迎来环比改善，预计2012-13年EPS分别为1.12、1.52和2.07元，对应PE分别为16、12和8倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：原材料价格上涨，地产调控持续。