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　　长江证券 刘俊

　　第一，计提土增税额超预期，引致业绩略低预期。

　　公司业绩稍低于市场预期，这主要是因为计提土增税额大幅提升。按照之前公司测算，土增税额应为2-3亿，但是最后修改为7.22亿。清算准备金计提额度的变化是因为公司土地批租业务涉及的成本测算存在难度，因此公司以目前税务简要计提方式，即销售收入的5%为总额处理。具体数额仍具不确定性，因此也不排除计提冲回的可能性。具体清缴的时间在今年下半年之后。

　　从各项业务来看，公司整体收入仍在预期之内。11年公司租赁业务快步增长，贡献收入达9.69亿元，同比增长37.78%，销售业务收入激增，因为公司重新控股陆家嘴置业发展有限公司，子公司原有项目贡献约3.5亿结算收入。

　　第二，租售并重：商业项目加快储备，开发项目12年可售货量充足。

　　公司向租售并举模式转型的战略方向已十分明确。公司租赁物业规模持续增长，11年公司并表在营持有物业总建面达85万平，环比继续上升12.71%，至2017年将达到147.9万平。预计至16年，租赁物业年租金收入将超过33亿。

　　销售业务方面出现了一个可喜的变化，即项目周转开始加速，公司12年将会迎来一次推货高潮，总货量可达31.93万平，预计货值约105亿，确定推出项目达68.08亿(除去东银公寓)。公司12年计划签约额40亿，即全年去化率达到58.75%便可达到销售目标，我们认为完成计划的难度不大，今年业绩具弹性。

　　第三，财务状况优良，为投资机遇做准备。

　　公司财务方面一直以稳健著称。通过几大开发商横向对比，公司净负债率一直处于相对低位，尤其是11年下半年房企普遍资金链从紧的情况下，公司净负债率反而有所下降。在手货币同样充裕，共计25.61亿，这也为公司对于新项目的扩展提供支撑。

　　第四，维持“谨慎推荐”评级。公司绝对估值优势明显。RNAV合计23.85元，对应A股股价折价率达45%。但今年业绩被拉低，相对估值较高。预计12、13年EPS为0.65、1.29，对应PE20.22、10.17，维持“谨慎推荐”评级。