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　　兴业证券(微博) 郑方镳

　　烟台万华2011年业绩符合我们的预期，公司业绩增长主要源自MDI销量增加和盈利能力回升。

　　宁波万华销量增加和MDI价格上涨带动收入增长。随着万华宁波工业园第二套装置通过技术改造，产能进一步提升，2011年公司产品的产销量相应增加；另外产品价格较上年同期上涨(以华东地区价格为例，2011年纯MDI均价同比上涨约6%，聚合MDI均价同比持平)，量价的上升带动公司营业收入较上年同期增加。

　　MDI盈利能力总体回升。由于产品价格同比上涨，同时宁波万华的生产成本伴随配套装置建成投产有进一步降低，2011年公司MDI产品的综合毛利率为32.98%，较去年同期提升5.28个百分点，公司全年的盈利能力总体回升。

　　主业增长情况理想。由于生产规模扩大、研发投入及人工成本增加，2011年公司管理费用较上年同期增加3.16亿元；由于发行短期融资债券及银行借款增加导致利息等与借款相关的支出增多，公司财务费用较上年同期增加1.14亿元，对应管理费用率和财务费用率有不同程度的上升。

　　另一方面，报告期内营业外收支、投资收益等非经常性损益项目的减少，以及少数股东损益比率和综合所得税率的提升(宁波万华销量比重的提升所致)

　　对公司净利润增长构成一定制约。考虑到这一背景，2011年公司净利润基本由主业贡献，其主业增长情况理想。

　　MDI景气短期底部回升，长期供需格局良好。虽然MDI价格和盈利能力自去年4季度以来受外部因素拖累有较明显下滑，但在进入2012年后，MDI价格有较明显的回升：烟台万华纯MDI、聚合MDI(均为桶装)的3月份挂牌价分别为21900、17800元/吨，较2月挂牌价分别上调1200、1000元/吨，较1月挂牌价累计上调1700、1600元/吨，市场成交情况也有一定好转。

　　根据中国聚氨酯工业协会的预测，未来五年国内MDI需求年增速约为7%-10%，而未来2至3年内除宁波万华技改扩产(60万吨，分步实施)外全球没有重要的新增产能(巴斯夫、拜耳等竞争对手的扩能举动仍存在一定障碍)，行业总体供需格局依然较为良好。

　　另一方面，由于全球炼油产能维持稳定、乙烯裂解原料轻质化比例日益提升，全球石油苯的原料来源(石脑油，裂解汽油)日趋减少，供应将较为紧张；同时国内焦炭行业开工率低迷也使得焦化苯产量难有增长，我们预计未来1-2年内国内纯苯系列产品价格将保持在高位，可适当关注MDI企业对于上述成本压力的转移能力。

　　综合优势进一步提升，维持“推荐”评级。伴随其在行业内的地位不断提升，烟台万华未来对于MDI产品的定价能力将同步增强，宁波万华技改扩产(60万吨，分步实施)作为主要新增产能将分享行业需求增长；万华集团控股并优化经营博苏也为公司日后开拓欧洲市场奠定了基础；此外，公司的烟台工业园PO/AE项目(包含高吸水性树脂、丙烯酸涂料等产品)和特种异氰酸酯等高附加值新产品也有望逐步产生效益，产品线将得到进一步丰富。我们维持公司2012、2013年EPS分别为1.15、1.52元的预测，并引入2014年EPS预测1.73元，维持“推荐”的投资评级。

　　风险提示：油价大幅上涨风险、下游需求持续低迷风险。