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　　宏源证券 胡建军

　　公司海参苗成本结转方式及捕捞量的错配影响海参养殖毛利率。从会计处理看，公司海参苗结转是刚性的，两年半结转。而由于海参当期捕捞量同海参苗结转并不完全匹配，导致海参养殖毛利率发生大幅波动。我们预期2012-13年，随着公司海参捕捞量的上升，公司海参养殖毛利率会提高到50%以上。我们预期2011-13年公司海参的捕捞量分别为2015、3060、3700吨，海参苗结转成本分别为1.5、2、2亿元，销售价格分别为186、185、182元每公斤。

　　渤海海蜇减产导致价格飙升。从我们在农业部渔政部门的调研看，渤海漏油及近年的渤海生态破坏对环渤海的渔业养殖打击沉重，影响最大的扇贝和海蜇，尤其海蜇2011年大幅减产，甚至绝收，导致2011年海蜇价格飙升至20元每公斤以上。随着9800亩围堰在3月底合拢，我们预期2011-13年公司海蜇捕捞量为5000、9000、10800吨。

　　苏山岛海参养殖拟采取海底养殖器，改造成本略高但单产可能超预期。苏山岛海域较深，投礁的改造成本，按经验看，每亩一般在3万元左右。公司拟采用海底养殖器，每个直径8米，一亩投一个，每个造价3.5万元，目前已经投了20多个。成本较投礁略高，但我们预计单产会提升，此外还节省采捕成本(养殖器可以充气浮起)。对于北参南养，我们认为南方参由于品质的差异，很难成为主流品种，北参南养的苗种成本及疾病控制也存在很大的不确定性。海参消费中，酒店消费及礼品渠道分别占70%和20%，对价格勿需过于担心。

　　“买入”评级。基于公司海参捕捞量及海蜇盈利水平，预测公司2011-13年净利润分别为2.2/3.4/4.6亿元，增发后摊薄EPS分别为0.30/0.47/0.63元。公司未来两年利润释放动能充分，苏山岛海参养殖弹性较大，维持“买入”评级。