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　　东兴证券 高坤

　　事件：

　　公司于3月5日公布了2011年年报：实现营业收入84.4亿元，同比增长24.65%，实现归属于母公司净利润2.6亿元，同比增长52.2%，基本每股收益0.96元，高于我们之前预期。

　　评论：

　　积极因素：

　　超市业态拐点全面巩固。2011年公司全年合计新开门店16家(上半年公司关闭1家超市，同时将1家超+百门店改造为纯百货门店)，净增超市门店14家，较前两年有较快增长(2010年新开8家)。截至2011年末，公司按物业位臵计算共120家，按业态划分为138家：超市门店119家、百货门店19家，各业态全面发力：超市开店速度加快，百货内生增长强劲；前者占比61.40%(同比提升1个点)、后者占比25.63%(提升近4个点)、家电占比10.48%。公司超市业态在外籍管理团队的带领下，经过两年多的磨合，实现了盈利费用的双向优化：超市毛利率17.1%，在价格换市场和前台品类、门店优化、后台直采比例提升以及供应商整合导向下的供应链管理正负战略下仍同比上升0.47个百分点；同时销售费用17.87%的同比增速低于超市业态18.59%的增长水平；而作为近年来对于超市业态压力最大的人力成本而言，报告期内公司的销售费用中的人力成本上升19%。2010年公司超市事业部的人均劳效增长在30%左右，今年仍在此基础上有较大幅度的提升，结合大润发的经验，人均劳效的提升是屏蔽超市员工流动、人力成本高企的有效举措；同时管理费用中的该项支出大幅上升48.24是致使管理费用整体34.62%高位增长的主因，但这恰恰是公司超市业态拐点巩固、厚积薄发的源泉所在。另外值得注意的是，2011年江西子公司已经实现全面扭亏，实现净利润1228.25万元，利润占比4.72%。从而为公司在江西市场全业态的进一步渗透和杠杆、规模的进一步发挥奠定了基础。

　　百货业态内外兼修发展红利延续。报告期公司百货业态收入20.26亿元：增量因素方面，新开的两家百货门店为长沙、岳阳两个城市摩尔：长沙河西店(约10万平米，2011年9月末开业)、湖南岳阳店(约7万平米，2011年12月开业)，是继湘潭步步高广场成功转型后的全面外延。从存量因素来看，2009年底至2011年合计新开6家百货门店，成长期门店收入占比相对较高，高位同店保持，维持在30%左右的水平。其中2009年改扩建的步步高广场(湘潭店)，2011年实现净利润4208.39万元，同比增长116.75%，为未来综合体的杠杆化经营奠定了基础和经验，而11年三季度之后新增的17万面积，更是为12年百货业态进一步的高速增长奠定了基础。此外，两家新开大店的促销影响和11年黄金珠宝品类的旺销使得百货业态的毛利率略微下降0.24个百分点至15.84%，但随着规模效应和范围经济的进一步发挥以及三四线综合体的不断拓展，相较行业平均水平而言，其毛利率仍有较大的提升空间。此外，家电业务和批发业务高达30%以上的收入增长，一定程度上使得各项业务的综合毛利率平稳增长0.16个百分点。

　　消极因素：

　　CPI下行引致的同店下滑背景下的财务费用压力犹存。公司四季度在两大百货门店开业的背景下单季收入同比增长20%，较前三季度增速有所放缓，去年三季度以来的CPI下行趋势对公司超市业态的同店水平有一定影响，并有望在今年一季度延续。而无论是超市业态的高速扩张和精细化改造，还是百货门店的大型化、综合化突围，由此引致的高额财务费用都无疑成为众多区域零售企业成长的“金手铐”：报告期内公司的资产负债率为66.32%，较上年末增加7.32个百分点：自有物业投资增加、门店扩张步伐加快引致的借款增幅较大是主因，其中2011年公司向银行新增贷款3.6亿元、向控股股东取得借款2.2亿元。公司计划2011-2013的3年内新开80店，外延速度进一步加快，未来自建式城市MALL占比提升所需的资本开支也将进一步加大公司财务费用的压力。2012计划投资金额8亿元，与11年5.9亿的经营性现金流量净额仍存缺口。在同店增速趋缓和资本开支高企的双重压力下，通过内生改善的增速挖掘和借力资本市场的财务费用压缩成为公司未来利润杠杆释放的重要因素。

　　业务展望：

　　超市供应链前后台杠杆式提升全面启动。2012年公司的经营计划为：主营业务收入保持平稳增长态势，力争实现净利润比上年增长30%-40%，超市的增量贡献和百货的存量挖掘仍成为业绩实现的两条主线。

　　相对于可比超市类公司，公司2011年全年的人均劳效提升明显，在基层员工流失较高和技术人员成本上升的背景下全面控制了相对人力费用的压力；同时，与百货的范围经济和所处区域的相对卖方市场使得其人力、租金成本压力相对较小，也同时为后台硬件和人才软件的软硬兼施提供了较大的改善空间和基础。与外资管理团队的前期磨合已经接近尾声，后台软硬皆施的供应链流程改善与前台在商品管理、货架陈列、卖场环境方面的改善相得益彰，在提升公司综合盈利能力的同时，为进一步每年20家左右的超市业态外延奠定了可持续基础。

　　MALL业态的全面下沉有望成为公司未来百货业态的亮点。作为为数不多的超转百成功典范，公司百货业态的渠道下沉无疑具有“三四线本土化先发优势”壁垒，进一步下沉的竞争相对缓和，而在步步高广场、河西项目的成功经验基础上，三大业态的均衡发展为公司二三线中小购物中心的地级市覆盖和适度跨区拓展战略奠定了坚实的基础，从而在实现百货业态利润过半目标的同时通过全业态、准综合体式渗透牢牢占据了三四线外延及利润增长空间的垄断地位。2012年公司计划开设3家门店：郴州店、宜春店(8万平米)和吉首店；2013年计划开业江西赣州(10万平米)、怀化店以及长沙另一个大型MALL三家，购物广场的占比将明显提升，未来在广西、贵州、四川、重庆等周边省份的项目也有望崭露头角。

　　盈利预测与投资建议：步步高中西合璧管理团队的国际化先锋效应为其超市业态的拐点巩固和百货业态的高速发展奠定了坚实的基础和厚积薄发的潜力。基于公司整体费用率水平的优化和百货业务的内生增长超出我们之前预期，我们上调公司2012-2013年公司EPS至1.26、1.65元(分别较中报点评的盈利预测提升0.04元和0.08元)，对应PE分别为19倍和14倍。综合考虑到公司的融资预期，给予12年24倍的PE，对应6个月目标价30.24元，距当前价格仍有28%的涨幅，上调至“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示：

　　1、外来企业蜂拥进驻公司所处的湖南、江西区域市场，使公司面临一定的竞争风险；2、公司营运资金及外延项目资金需求增强，国家加大宏观调控收缩流动性，使公司面临一定的财务风险。