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　　东方证券 施红梅

　　公司近期公告，根据上海家化(集团)有限公司整体改制进程，上海家化(集团)有限公司已完成相关工商登记变更手续，标志着上海家化已顺利进入“改制后时期”。

　　包括公司近期引入具有哈佛商学院背景和新加坡政府投资咨询公司(GIC)高管经历的方骅担任公司投资副总裁，改制后的上海家化逐步形成更为市场化的机制，吸引一流人才加盟。

　　美加净品牌受暖冬和内部供应链调整的短期影响，2011年四季度销售增速有所放缓，但不改变我们坚定看好美加净品牌的发展前景。2011年四季度受暖冬影响，低端化妆品受气温影响越大，AC-Nilson数据表明细分市场(20元/80克)容量下降10%以上。此外，受公司供应链调整影响，11月份起供应保障出现较大问题，也对终端销售有较大影响。我们认为公司在走出前期品牌形象模糊定位后，找到并坚持“天然成分、物超所值”的核心价值诉求，2010年后推出的“新天然系列”非常成功，随着老产品占比逐年下降，美加净自身在跨季节、多品类、新人群、新渠道发展方面步子将会越走越稳，同时考虑到美加净在渠道分销的广度和深度方面还有很大的空间，我们坚定看好美加净的发展前景。

　　我们预计2012年六神品牌继续两位数增长，在占品牌生意60%的花露水强势类别持续增加市场份额，优势更为领先，而在沐浴露市场，六神品牌特色鲜明，我们预计将超越六神整体品牌增速发展。六神品牌围绕定位的两个基本点-夏季和中草药稳健发展，产品结构较竞争品牌丰富稳健，类别宽度足够，随着品牌力的增强，逐步享受品牌溢价。未来花露水及其延伸产品的看点在于人群的突破，渗透率的提升，成为居家必备产品，提升在年轻人中的接受度。我们认为2012年六神的看点在于宝宝系列的全国推广，如果天气因素正常，预计2012年将继续保持两位数增速。

　　我们预计高夫品牌2011年和2012年都将超过行业两倍以上增速，在高速成长的男士化妆品行业中，高夫作为第二集团的领军品牌，一方面享受着第一集团投入费用教育市场所带来的行业增速，另一方面又与第一集团三大品牌差距不大，而高夫的专业性更强，单品数最多。随着公司资源的倾斜、新产品的不断开发，我们看好高夫继续以高于行业的增速发展。2012年高夫的重点在于单产提升，特别是2011年以来新进入渠道发挥效益，同时适当控制新开店节奏。需要特别指出的是，2011年新进入铺货的KA渠道的单品数只有13个单品，占整体销售额比重并不是很高。

　　盈利预测与投资建议：目前在年报披露前公司顺利拿到高新技术企业资格复评通过的批文，影响2011年EPS的最主要风险因素尘埃落定。我们维持对2011年每股收益0.91元的预测，我们调整了部分收入和费用的假设，小幅下调2012-2013年每股收益至1.30元和1.77元(原先预测2012-2013年为1.32元和1.83元)，维持公司“买入”评级。

　　投资风险：需关注期间费用变化、天气波动等因素对业绩的可能影响。