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　　方正证券(微博) 刘亚明

　　近日我们对公司进行了实地调研，就公司经营状况、产能建设、股改遗留问题及后续融资问题进行了交流，以下是调研后的主要观点和信息概述：

　　中药品种百令胶囊超出市场预期。

　　百令胶囊是一个相对较成熟的产品，在2007、2008年，收入增速都维持在10%左右的水平。而竞争对手金水宝通过较快增长做到10亿以上的销售规模。主要原因是公司原来对这一产品思路比较保守，对其潜力没有充分重视，也没有做规划。

　　而百令胶囊2009年开始发力，增速突破20%，在2010年将近30%增速、3.7亿元销售额的高基数基础上，2011年超预期，达到50%的增速，实现5亿元以上销售收入。2012年也有望达到40-50%的增长水平，初步规划了约8亿元左右规模的产能。就其高速增长动力而言，一方面从外在因素来看：2010年实行各省统一招标，一旦中标，整个省都可以使用，不像原来按医院来招标，自然对销售业绩有所提升；其次，中医药市场在保健意识提高的背景下发展很快。百令胶囊作为一个的长线产品，具有药品和补品的双重功效，是医保乙类产品，由于其安全、有效，潜在人群需求在释放，不少人愿意自费购买。另一方面是内部原因：随着近几年虫草产品的火热发展及竞争对手的示范效应，公司对百令胶囊开始逐步重视起来，启动营销改革，加大营销力度。由于该产品主要是调节和增强免疫功能，因而适合多科室推广。除了传统的呼吸、肾内科、器官移植，又在慢性肾功能衰竭(不全)、肿瘤、内分泌(糖尿病)等领域进行推广拓展，并用于肝肾纤维化治疗等新领域(复方鳖甲软肝片的主要成分之一)；另外，公司2011年将0.2g的包装替换成0.5g，价格和毛利率略有提高，患者服用更方便，对销售有促进作用。

　　百令胶囊在工艺上有一定的优势。竞争对手金水宝批准的成分名为发酵虫草菌粉，而百令胶囊是发酵冬虫夏草菌粉。百令胶囊发酵周期40多天，而金水宝只有7天。目前有同类产品文号的只有三、四家企业，除了公司和金水宝，其它两家分别在山东、青海，但技术水平相对公司有一定差距。目前，主要竞争对手增长金水宝采取代理销售模式，销售额有10亿以上，金水宝采用了上千人的销售队伍，而百令胶囊销售队伍仅两百人，但目前公司百令胶囊增速比金水宝快，利润率相对较高。公司有望在3-5年内超过金水宝的销售规模，达到10-15亿以上销售规模。

　　阿卡波糖引领内分泌产品线增长。

　　虽然核心产品阿卡波糖部分区域招标价格下调(上海调到中等水平)，估计2011年保持30%以上增速，接近4亿元销售规模，好于预期。阿卡波糖12年有可能进入扩增版的基药目录。目前已进入上海基药增补目录，社区医疗机构可以直接使用。

　　吡咯列酮由于竞争激烈，部分地区调价，膀胱癌风险警示，收入增速受一定影响，增速接近30%，销售额7000万左右。吡咯列酮相对其它同类产品副作用相对较小，例如，罗格列酮会引发心脑血管源性猝死，会逐渐退出市场，因此对罗格列酮有替代空间。作为40亿美元以上规模的全球超级畅销药，副作用发现得比较充分，国内没有发现大的副作用，目前学术界对其不良作用仍存在争议。

　　吡咯列酮二甲双胍复方制剂销售还没有开展，参与了6-7个省市招标，是常用组方，预计销量超过吡咯列酮，原来预计3-5年内做到2-3亿规模，由于吡咯列酮安全警示影响，可能这一时间会拉长。

　　泮托拉唑注射液由于竞争较为激烈，保持10%左右增速，销售额2.2亿元左右。

　　免疫抑制剂产品结构调整是趋势。

　　免疫制剂2011年保持10%左右的增长。他克莫司进入快速增长阶段，增速100%，已达6000多万收入规模，吗替麦考酚酯15%增速，销售1.5亿元。环孢素进入成熟期，在原有应用领域将被新产品逐渐替代，但新的适应症应用可以抵消部分原有市场下滑的影响，国家医保目录列入治疗再生障碍性贫血的甲类药品，先天性免疫疾病、风湿性关节炎也有望逐渐纳入新适应症。预计未来3年环孢素维持2-3%的低速增长。2011年销售规模2.4亿元左右。

　　新药注入，扩展原有领域抗肿瘤奥沙利铂2011年下半年已拿到生产批文。粉针剂需要新版GMP认证改造，需要半年时间，预计产量不会太大，主要是试水抗肿瘤药领域。由于原料外购成本贵一倍，原料自给。来曲唑、阿那曲唑预计2012年上半年拿到生产批文，伊立替康预计2013年上半年上市。

　　奥利司他已拿到文号，由于工艺需要小幅改进，估计12年下半年上市。其减肥、减少脂肪的疗效确切，但有肠胀气等副作用，及结肠内表皮细胞增生异常的安全警示。原来作为双跨品种，副作用相对容易发生，在医生指导下小剂量使用应该是相对比较安全的。瑞士罗氏公司赛尼可退出中国以后，市场需求仍在，做好推广解释之后仍有潜力。

　　阿卡波糖咀嚼片2011年4月已受理生产注册，作为独家剂型将取得更高的定价。

　　通过改造和新建逐步解决产能瓶颈。

　　产能瓶颈主要是百令胶囊的原料虫草菌粉发酵吨位不足，阿卡波糖也逐渐遇到产能不足。目前杭州现有的生产基地除了保留百令胶囊、阿卡波糖的生产车间，其他产品全部逐步转移到江苏九阳。由于秋冬发货备货是高峰期，百令胶囊2012年上半年基本能保持供需平衡，但下半年可能还是会出现产能不足、导致局部缺货的状况。他克莫司原有的原料生产线正在改装成百令胶囊的原料生产线，由小吨位改大罐，预计2012年9月投产，四季度新增产能才能释放出来，新增50吨菌丝粉产能，工艺技术改进使产量有10-15%的提升空间，2012年支持最大8亿元规模的销量。因为转产2011年损失掉收入7000-8000万。收购江苏九阳制药主要还是为转移产能，九阳预计要2013年上半年才能投产，需办理生产文号转移，重新报备。公司新建的制剂大楼2013年下半年投产。环孢素、他克莫司原料药已停产一段时间，原来也只有20-30%产能利用率，已有两年的原料储备。

　　营销体系大区拆分、精耕细作效果显著。

　　2010年就启动营销模式改革，由13个大区变成18个大区。潜力大的省区，如安徽、天津、河北独立出来。除了安徽受低价招标影响，现在新独立的大区业绩都在50%甚至翻番的增长，后续还会再细分。甚至会按照个别产品来分，交叉去做。2012年大区没有拆分计划。拆分的标准是达到3000万以上销售规模，5000万销售规模才能正式做为大区考核。

　　医药商业短期内受行业环境影响。

　　公司医药商业占据浙江省龙头地位，全国第9位。2011年收入增速仍高于平均增速，保持在20%左右的水平。未来发展通过自身扩展，收购标的除了壳公司，寻找有独特优势的，跟当地医院关系好的商业公司，不是为了收购而收购。公司通过收购持有惠仁医药51%的股份，惠仁医药的商业规模在温州地区位列第3，在瑞安地区位列第1，是温州市经营4家麻醉药品的企业之一，预计2012年收入规模10亿，净利润1000多万。

　　医药商业受整体大环境影响相对较大。由于基药招标、抗生素限制使用，医保结算较紧张，2011年医药行风整顿(浙江和广东较为严厉)，都对商业有直接影响，整体增速不到20%。公司医药商业快于行业增速，通过一些创新项目，抵消了部分负面因素。

　　公司医药商业毛利率在5个点左右，净利率1.1-1.2%，相对比较稳定。新收公司通过整合可以达到这个水平。主要是公司擅长的参茸保健、医疗器械业务渗透进新收公司，可以提升新收公司盈利水平。医药商业12年增加10亿销售规模，其中有2亿的调拨业务内部抵消。

　　医院回款期杭州市内2-3个月，杭州市外时间3-6-9个月不等，在货币紧缩环境下，公司2011年1-9月总的应收账款高达25.13亿元，相比2010年同期18.77亿元，同比增长34%，对公司资金压力较大。

　　公司发展壮大亟待再融资。

　　公司发展需要融资。短期融资券预计2012年上半年能批下来，利息率大约在基本利率水平。公司债也会考虑。由于利息提高，资金状况比较紧张。预计2012年财务费用可能过亿。

　　公司初步规划在杭州萧山开发区建立新的生产基地，估计要4-5年的时间，最少要15亿资金，目前还在洽谈中。股改遗留问题不会永远不解决，但解决时间尚有较大不确定性。

　　盈利预测与估值

　　预计2011、2012、2013年EPS为0..98、1.25、1.57元，合理价格为28-31元。“买入”评级。