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　　国信证券 贺平鸽

　　事项：

　　益佰制药公告：部分激励对象放弃认购公司限制性股票，实际授予的限制性股票数量由1000万股减少到801.6万股。

　　国信观点：本次放弃认购对象为中低层管理人员，公司的核心高管都参与认购。由于之前公司股价下跌较多和个人原因导致部分中下层管理人员放弃认购。另一方面，核心高管在股价大幅下跌时连续增持公司股份，显示对公司发展的信心。

　　公司产品线有一定特色，营销实力突出，经历2010年的营销改革和短期阵痛，业绩持续改善，2011年各项业务表现良好。随着股权激励的授予完毕，销售费用率有望逐步下降，业绩有望得以逐步体现。

　　若不考虑股权激励，则11-13年EPS0.70/0.90/1.11，增长26%/29%/23%，对应11-13年PE22/17/14，估值偏低。若考虑股权激励，则11-13年EPS0.67/0.85/1.05，增长24%/25%/25%，对应11-13年PE23/18/15，股权激励摊薄11-13年EPS 4%/7%/5%，估值仍相对较低。限制性股票激励已授予完毕，短期压制股价因素告一段落，考虑到公司经营逐渐向好而估值相对偏低，建议择机增持，一年期目标价20-22元(12PE 24-26)。

　　评论：

　　核心高管参认同公司股权激励计划。

　　部分放弃参与的对象主要是中低层管理人员。公司激励计划拟授予限制性股票1000万股，在授予股票过程中，31名激励对象放弃认购其全部限制性股票，28名激励对象放弃认购其部分限制性股票。因此实际授予的限制性股票数量由1000万股减少到801.6万股，占公司总股本的2.27%，实际参与公司激励计划的人数也由131人减少到100人。

　　核心高管都参与认购。放弃认购对象为中下层管理层，放弃认购主要原因为：一是由于医药板块之前大跌，公司股价曾跌至12.70元，未认购限制性股票的管理层可以在该价位从二级市场上购入公司股票(考虑限制性股票高额税收、银行贷款利息、资金时间成本等因素，通过该价位从二级市场上购买股票与通过认购限制性股票的成本相近(授予价10元/股))。

　　二是未认购限制性股票的管理层由于个人资金不足、担心资本市场波动太大等个人原因放弃认购。

　　股权激励摊销费用大幅下降，对业绩摊薄力度下降。由于股价下跌以及实际授予股票数量减少，公司股权激励摊销费用从之前预计的1亿元下降到4489万元，分四年摊销，对业绩摊薄力度大大下降。目前限制性股票已授予完毕，短期压制股价因素告一段落。

　　核心高管二级市场连续增持彰显公司长期发展信心。

　　我们从上交所网站查询到，前期股价大幅下跌时，董事长在二级市场5次增持股份，共增持567万股，占总股本1.61%，增持均价14.41元/股，至此董事长持股比例从之前的22.51%增加到目前的24.08%。同时公司另一核心高管郎洪平(副总经理、负责公司对外投资、研发、行政、各子公司管理协调等公司)也从二级市场增持45万股，增持均价13.70元/股，加上股权激励授予的90万股，目前共持股346万股，持股比例从之前的0.58%增加到目前的0.96%。(注：上述增持信息公司未发布公告，仅在上交所填报；总股本已包含实际授予的股权激励股票数量，即总股本为3.61亿股)

　　处方药保持快速增长，OTC因2011年下半年提价控货收入有所下降。

　　预计2011年处方药收入增长27-28%，其中艾迪增长22%，康赛迪增长25%，杏丁增长30%，洛铂约8000万元；OTC因9月份提价而控制发货全年收入有所下降。

　　经营趋势和估值具吸引力，维持“谨慎推荐”评级。

　　公司产品线有一定特色，营销实力突出，经历2010年的营销改革和短期阵痛，业绩持续改善，2011年各项业务表现良好。

　　随着股权激励的授予完毕，销售费用率有望逐步下降，业绩因此有望得以逐步体现。

　　若不考虑股权激励，则11-13年EPS0.70/0.90/1.11，增长26%/29%/23%，对应11-13年PE22/17/14，估值偏低。若考虑股权激励，则11-13年EPS0.67/0.85/1.05，增长24%/25%/25%，对应11-13年PE23/18/15，股权激励摊薄11-13年EPS4%/7%/5%，估值仍相对较低。限制性股票激励已授予完毕，短期压制股价因素告一段落，考虑到公司经营逐渐向好而估值相对偏低，维持“谨慎推荐”评级，一年期目标价20-22元(12PE 24-26)。