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　　银河证券 陈雷 卞晓宁

　　2011年业绩略低于预期。

　　经初步测算，预计公司2011年1—12月实现归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长770%左右，对应实现归属上市股东净利润约为34,567万元，对应EPS为0.53元，略低于此前我们对EPS0.57元的预期。

　　多因素叠加拖累四季度业绩。

　　按可比口径，公司2011年前三季度营业收入同比增长24.20%，归属母公司净利润同比增长69.63%，每股收益为0.43元。通过倒推公司四季度收入增速为16.85%，归属母公司净利润增速为0.98%，下滑明显。通过对北京地区百货门店调研，2011年四季度以来行业增速放缓趋势已经形成，我们分析有如下几点原因：1、宏观经济增速放缓的影响开始在消费市场显现，高端百货影响尤其突出。

　　2、零售渠道格局发生改变，竞争加剧。3、金价震荡，黄金珠宝消费出现明显下滑。前两个因素对行业的影响的是缓慢且长期的，不会一蹴而就，而叠加2011年高基数效应，我们判断2012年一季度公司业绩仍将面临一定考验。

　　多品牌、多业态、多区域护航业绩增长。

　　公司2011年没有拓展新门店，收入提升全部来自于内生性增长，多品牌、多业态、多区域的运营模式令公司抵御行业风险的能力较强。公司未来一年无大规模外延扩张，增长主要来自于现有门店，公司对业务条线的整合正在逐步展开，协同效应的释放将提升公司毛利率水平，进一步降低费用率水平，在行业增长存在一定不确定因素背景下，公司稳健的经营作风和较为确定的业绩增速将提供一定的安全边际。

　　投资建议。

　　考虑行业增速放缓的因素，我们对公司业绩进行了下调，预计2011-2013年公司营业收入复合增速为18.36%，归属于母公司净利润复合增速为20.45%，EPS分别为0.53元、0.64元和0.77元，对应市盈率分别为17.8X、14.7X，12.3X。从中长期看，我们看好公司多品牌、多业态、多资源的立体化商业运营模式，公司治理结构的进一步完善有利于提升公司的盈利能力，外延扩张的重启将引领公司突破成长天花板。我们认为公司适宜于追求稳健回报的长线投资者，维持“推荐”评级。