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　　国海证券 刘金沪

　　业务结构多元，旅游主业发展迅速公司业务结构可以概括为“旅游业务+策略性投资”。旅游业务为公司的主业，以旅行社(旅游产品)经营为主体，景区、酒店为两翼(即“一体两翼”)；策略性投资拓宽了公司的盈利渠道，主要包括IT、福利彩票、房地产以及物业租赁等业务。公司旅游主业发展迅速，2008-2010年旅游业务营收增速分别为2.95%、9.19%、39.32%，营收占比分别为66.91%、54.12%、76.73%。

　　景区、酒店业务是利润的核心，公司未来发展的支柱业务景区、酒店业务毛利率高达约80%，分别为公司第一、第四大利润源。西栅为乌镇当前的开发重点，2011年乌镇景区酒店客房总量已超千间，提升了景区接待能力，延长了人均停留时间，拉高了人均消费。后世博期间游客绝对数预期下降，但散客比重有所增加，景区游客人均消费的提升将带动景区收入的增加。目前，山水酒店直营店已达21家，其发展策略为“稳健扩张”，维持每年新增5-6家扩张速度，以寻求好的物业为先决条件，是公司稳定盈利的重要利润源。

　　未来核心竞争力——连锁“乌镇”，休闲景区异地复制提升利润空间古北水镇项目将大大增强公司的景区属性，其开发经营将复制乌镇模式，届时高毛利率景区业务的增加将为公司贡献丰厚利润。项目现正处于工程建设阶段，2012年10月试运营拟采取邀请测试，2013年5月正式运营。项目建成后，北京周边具有此种旅游概念的景区稀缺，有望成为北京居民短期、短途旅游的重要目的地。景区建成并进入成熟运营期后的经营目标是实现年接待游客400万人次，旅游综合收入10亿元。

　　“类乌镇模式”行业前景广阔“类乌镇”模式将历史文化与休闲旅游融为一体并依托经济发达客源地，未来发展空间广阔：1)我国历史名镇、名村资源丰富；2)旅游消费升级，观光游向休闲游过渡趋势确定。

　　投资建议景区业务比重增加为丰厚利润的获得开辟了空间，公司利润未来增长性确定。目前旅游业相对于全部A股(剔除金融股)11-13年的动态PE估值倍数位于1.1-1.3之间，低于1.6-1.8的历史均值，安全边际较高；公司近五年动态PE均值为40，当前约20倍的PE已处于历史低位；我们预计公司11-13年的PE分别为19.52倍、16.11倍、11.87倍，结合DDM、FCFF估值结果分析，我们认为当前公司股价存在一定程度的低估，给予“买入”评级。