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　　宏源证券 胡建军

　　小包装玉米油毛利占比有望继续提升。小包装玉米油是公司毛利的主要来源，但由于品牌建立及灌装能力等问题，09年小包装占精炼油比重仅为22%，10年提高到41%。我们预期公司小包装11年销量将达到8.7万吨，占比60%，12/13年提高到65%和68%。从价格来看，10年底至11年底，公司小包装历经3次提价，幅度20%。11年12月单月销量1.5万吨，毛利达到30%，但同时促销力度的加大也增加了Q4的营业费用。我们预期公司11全年的毛利率约25.5%，较11H1提升0.5个百分点。以经销为主的营销体制未来难以发生根本的变化。

　　玉米油行业产量上限110万吨，公司新增产能12Q2逐步释放。公司炼油原材料玉米胚芽是玉米深加工的副产品。玉米胚芽占玉米的7-8%，按全国4000万吨玉米深加工产能，出油率40%，全国玉米油的产量约110万吨。由于国家对玉米深加工产能的限制，尤其在11年玉米超过小麦价格的大背景下，未来几年限制玉米深加工的政策仍会继续。公司10万吨精炼及15万吨灌装项目12Q2投入运营，达产后公司精炼及灌装产能均达到30万吨。预期12/13年公司精炼产量20/25万吨，YoY增长33%/25%。

　　公司压榨产能不会增加。由于上游淀粉厂逐步建立了自己的压榨厂，公司压榨产能(36万吨胚芽)不会增加。公司原料25%来自于集团。

　　未来公司业务重点将在精炼及逐步建立起来的市场品牌小包装上。

　　“增持”评级。预测公司11-13年小包装玉米油销量分别为8.7/13/17万吨，净利润分别为1.1/1.8/2.4亿元，现股本EPS分别为0.88/1.43/1.9元。公司12/13年PE分别为16/12倍。考虑到公司在小包装玉米油方面的龙头地位及逐步树立的市场消费品牌，给以“增持”评级。