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　　中航证券 郭懿

　　事件：

　　西南证券12月23日发布了《西南证券股份有限公司吸收合并国都证券有限责任公司报告书(草案)》，草案确定西南证券拟通过向国都证券股东新增发行股份的方式吸收合并国都证券。西南证券为吸收合并方，国都证券为被吸收合并方。吸收合并完成后，西南证券为存续公司，国都证券注销法人主体资格，国都证券全部资产、负债、业务、人员将依照本次吸收合并方案并入存续公司。

　　投资要点：

　　以每股10.78元新增发行股份方式吸收合并国都。

　　本次吸收合并的股份发行价格为西南证券审议本次吸收合并事宜的首次董事会决议公告日前20个交易日公司股票的交易均价，即11.33元/股；由于公司11月11日通过了向全体股东每10股派发现金红利5.50元(含税)的利润分配议案，本次股份发行价格调整为10.78元/股。国都证券评估价格为4.30元/股；经协商在评估价格基础上为参与换股的国都证券股东安排一定比例的风险溢价，国都证券作价5元/股。

　　对于本次吸收合并持异议的股东，公司将以4.3元/股的价格收购其所持有的国都证券的股权并进行注销；对于上市公司的异议股东，可以在现金选择权实施日将所持股份以本次吸收合并之新增股票发行价格获得上市公司或指定的第三方支付的现金对价。

　　西南证券将注册设立证券经纪业务全资子公司。

　　本次吸收合并完成的同时，西南证券将在北京以注册资本13.5亿元(其中货币出资12.42亿元、非货币出资1.08亿元)设设立证券经纪业务全资子公司，子公司经纪业务经营区域与原国都证券经纪业务经营范围将会按照证监会监管要求做出相应调整。

　　西南证券重组后规模及综合实力将会提升。

　　合并完成后，西南证券资产规模、实力会得到提升，总资产达到302.26亿元，净资产达到173.35亿元；在上市券商中的总资产排名由第12位上升为第7位，净资产排名由第10位提高到第7位，资本规模得到极大的夯实，相应的抵制风险能力会得到提高。

　　各项业务结构互补、进一步实现协同效应。

　　西南证券在全国拥有41家营业部网点布局主要集中于我国西南地区，而国都证券拥有的23家营业部主要集中于我国东部地区(其中在北京、上海共12家)，吸收合并完成后将充分体现地域互补优势，进一步扩大上市公司的经营区域。同时经纪业务市场份额(2010年)也会提高到1.16%。

　　西南证券目前管理1只集合资产管理计划，份额15.57份，资产净值13.76亿元，排名29名；合并国都后，将会管理5只集合资产管理计划，以资产净值25.13亿元提升为17名，资产管理规模得到进一步的壮大。西南证券可借助于国都证券旗下的国都香港、国都期货和中欧基金(微博)三家公司及时完成在基金管理、期货及国际业务的全面布局；强势互补、实现协同效应，将自身的业务链延伸、布局到海外，向国际化迈进。

　　投资建议：

　　西南证券此次合并重组方案若能够顺利完成，公司业务结构布局和协同互补效应将会使业绩产生提高，预计2012年效果能够显现。我们预计公司2011年和2012年的EPS分别为：0.15元、0.18元，目前股价对应PE分别为57倍、48倍；预计2011和2012年每股净资产4.9元和5.1元，每股目标价格为9.8元，对应2倍的PB。首次给予“持有”评级。

　　风险提示：

　　公司合并重组方案在实际进行过程中受阻导致业绩释放延迟；证券市场进一步恶化导致公司营业收入下滑。