承德露露：短看成本回落 长看销售力改善
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瑞银证券 赵琳 董广阳 潘嘉怡
看好植物蛋白饮料行业。
我们认为露露所处的含乳及植物蛋白饮料行业是朝阳行业，过去三年复合增长率26%，快于软饮料行业。植物蛋白饮料的增长主要来自于新产品开拓，如花生露、核桃露等。我们预计含乳及植物蛋白饮料受益于行业结构性升级，未来四年仍能保持17%左右的增长速度，为露露提供广阔的发展空间。
露露未来的增长任重而道远。
我们认为公司未来的增长点来自：1)销售能力的提升，这是关键因素；2)新产品的开拓创新。公司已经在其他蛋白质饮料产品的开发上进行尝试，如核桃露和花生露等，并有独立销售团队开拓市场；3)体制的不断完善。我们认为公司潜在增长点虽多，但发展路上任重而道远。
2012年三大看点：
我们认为公司2012年看点包括：1)成本下降；2)产能扩张和新产品推广速度；3)销售渠道的梳理。公司应已经锁定2012年杏仁成本，我们静态预计15%的杏仁成本同比下降会带来2012年13%净利润的提升。
估值：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价19.63元。
我们预计2011-13年EPS为0.54、0.73、0.87元，目前股价对应11、12年市盈率分别为26x、19x。鉴于其杏仁饮料行业龙头地位且应具备改善空间，我们给予“买入”评级，并基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值推导出目标价19.63元，假设WACC8.0%，对应2012E市盈率27x。
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