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　　平安证券(微博) 聂秀欣

　　公司是品牌家纺龙头之一。目前旗下拥有富安娜、馨而乐、维莎和圣之花等品牌，定位和风格各有不同，逐渐形成多层次品牌梯队。富安娜主品牌稳定增长同时，实现了馨而乐品牌的高速增长，其他品牌有望在未来逐渐成为利润贡献点。

　　“艺术家纺”，立足长远。相比罗莱家纺对市场拓展的重视，富安娜更加注重内功修炼——强调品牌塑造和产品的独特设计。 首先，“艺术家纺”概念渐入人心，产品设计差异化明显，客户粘性较好，据估算，VIP 重复购买占比约为30%左右，有助于长期竞争力的培养；其次，逐步塑造品牌高端化形象：减少高端品牌打折、提高正价产品结构、合理有序安排促销等；最后，公司较青睐直营，这有助于品牌形象提升、渠道控制力强化以及人才的培养和储备。

　　直营优势凸显，高毛利保障利润高增长。进入高棉价时代，加之品牌形象日益提升，产品结构优化，在中高端品牌家纺提价背景下，以终端定价确认收入的直营优势逐渐凸显，高毛利的取得有望保障利润增速快于收入增速。这尤其会在加盟商渠道库存压力较大、资金紧张的情况下优势渐显。

　　渠道有序扩张，增长质、量兼重。富安娜在维持较高的直营比例基础上，有序拓展加盟渠道，形成合理区位布局。目前，富安娜的渠道规模在三大家纺公司中最小，但增速最快，我们认为富安娜未来三年仍将保持每年300-400家的渠道扩张速度。并且，2010年后大规模扩张的店铺在2012年逐渐成熟，加之富安娜对于费用的良好控制，盈利增长质、量兼有。

　　具有中长期投资价值，给予“推荐”评级。受益消费升级，品牌家纺行业刚进入成长期，作为区域龙头的富安娜仍处在品牌化、快速扩张阶段，具有中长期投资价值。我们认为富安娜的业绩将伴随品牌影响力的提升以及渠道的快速扩张而稳定增长，预计2011-2013年EPS 分别为1.60、2.01、2.65元，对应PE 分别为27.8、22.2、16.8倍，首次给予“推荐“评级。

　　风险提示：宏观经济基本面超预期悲观；渠道拓展及费用控制低于预期。