贝因美：具备长远胜出者潜质
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瑞银证券 赵琳 董广阳 潘嘉怡
行业危机中脱颖而出的国产中高档奶粉领军企业。
贝因美是国内最大的婴幼儿食品制造商之一，以贝因美婴幼儿配方奶粉为主打，以婴幼儿营养米粉为辅助。公司定位于国产中高档奶粉市场，以二三线城市为主销区域。经历08年三聚氰胺事件考验，市场份额持续增加，成为国产奶粉领军企业，2010年销售收入40亿元。
行业规模诱人但竞争激烈，渐进式整合应是大势所趋。
伴随出生人数增加、城市化及消费升级，Euromonitor预计2016年国内奶粉市场终端销售规模将达到1,284亿元人民币。行业前景吸引了大量企业进入，致使竞争异常激烈，营销费用高企。我们认为行业渐进式整合是大势所趋，国产品牌艰难崛起，分辨长远胜出者和机会主义者是投资关键。
定位先胜一筹，营销助推发展，企业文化决胜长远。
我们认为公司品牌定位(育婴专家)和产品定位(中高端，二三线市场)令其率先占据消费者心智，而其整合营销方式在08年以来的行业竞争中颇为有效。而注重质量和研发、讲求效率的企业文化应有助于其成为长远胜出者。
估值：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价33元。
我们预计2011-13年EPS为1.04、1.30、1.61,目前股价对应2011、12年市盈率分别为22、18x。我们认为公司具备长远胜出者潜质，给予“买入”评级，并基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值推导出目标价33元(WACC假设为8.9%)，对应2012E市盈率25x。
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