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　　华泰联合证券研究所 叶洮

　　公司评级：推荐

　　近乎量身打造的贺州“十二五”规划。规划在能源建设、打造百亿元产业、中小企业成长计划等多个细分领域与公司相关。我们认为，公司作为贺州地区唯一的上市公司，政府在规划实施过程中，必将充分利用这稀缺的资本平台，公司各项业务正处于前所未有的政策环境。

　　电站：确定的内生增长、可期待的外延收购。20年不遇的旱灾导致今年自发电量明显偏低，而丰欠交替的规律预示明年电站的内生增长确定性较高。

　　回顾历史，出于增强盈利能力、减少关联交易等目的，公司不断收购新的水电站或提高已有水电站的股权比例。十二五期间贺州地区水电总装机容量有望达到100万千瓦，而火电也将新增200万千瓦。我们判断，作为贺州地区唯一的能源整合上市平台，公司未来收购电站的步伐或将继续。

　　电网资产盈利能力有望增强。“工业立贺”的战略定位、打造铝电产业园的规划以及承接广东产业转移的趋势将拉动区域用电需求未来年复合20%以上的增长；而随着周边水电、火电、核电等多点能源的陆续建成投产，区域内电源的供给进一步丰富。我们认为，电源供应的分散与用电需求的快速增长，将提高公司电网资产的议价能力，进而推升电网的盈利能力。

　　电极箔产能快速扩张受益产业集群规划。今年7月，三期500万平产能投产，总产能达1000万平；2015年规划总产能达3250万平，较目前增长225%。贺州拟将铝电子产业建成产业链长、增值额高、市场份额大的支柱产业，我们判断，公司在上游原料、下游客户等环节均有望明显受益。

　　上调评级至“增持”。调整盈利预测为，2011-13年EPS分别为0.47、0.86、1.38元。作为贺州地区唯一的资本平台，公司处于前所未有的政策环境。

　　公司电网覆盖区域的经济将步入较快发展轨道，电力需电量有望实现较快增长，公司电网资产盈利能力将持续得到改善。依托水电资源优势，未来有望逐步形成“水电-高纯铝-电子铝箔-电极箔”完整产业链，而国海证券股权又为公司扩张提供了有力的现金保障。结合业务分拆与重置成本估值，我们认为，公司合理价值区间为18.87-19.90元/股。

　　风险提示：天气干旱导致自发电量低于预期、电极箔订单下滑