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　　兴业证券 王晞

　　最近我们调研了恒瑞医药，并与管理层作了充分的沟通交流。我们认为：1)公司成长性依然良好。随着手术用药、造影剂、心血管等领域的快速增长，肿瘤药物在营业收入的占比逐年降低，减小了对肿瘤药物的依赖，公司成长趋势依旧不减；2)创新药陆续开始收获。抗炎镇痛药艾瑞昔布目前正在临床推广，市场空间非常广阔；抗肿瘤靶向药物阿帕替尼临床进展顺利，肺癌三期临床年底有望结束，明年下半年有望上市，其它适应症也开始临床三期；3)国际化进程顺利推进。抗糖尿病一类新药瑞格列汀在美国已经完成一期临床；奥沙利铂、伊利替康等多个产品已经展开规范市场认证，明年有望顺利通过，未来公司主流产品都将进行规范市场认证，循序渐进地融入规范市场。

　　我们在9月15日的深度报告《师“伊”长技，以自强——日本制药企业发展模式对A股医药板块的启示》中指出：恒瑞医药目前的发展路径与日本企业的成长路径有着异曲同工之妙，她正处在日本制药企业80年代的价值链上，她正重演着日本企业当年崛起的历史，未来随着企业国际化进程的深入，Me-too类药物成功上市，有望再次实现高速成长，成为中国的“武田”或“山之内”，长期给予“推荐”的评级。

　　成长性依然良好。今年前三季度，公司销售收入33.22亿元，同比增长18%。结合样本医院数据我们预测：

　　今年公司营业收入约为44亿元，同比增长17.5%。其中：肿瘤药23亿，同比增长11%，肿瘤药占营业收入的比重约为53%；手术用药接近10个亿，同比增长近50%；造影剂受制于产能瓶颈，收入约为2个亿；心血管用药3个多亿，增长较快；电解质输液是公司独家产品，主要用于手术后给药，目前已经进入医保，收入2个多亿；抗生素3-4亿元。虽然公司收入基数较大，但新业务领域如手术用药、心血管用药等领域的快速增长，肿瘤药物在营业收入的占比逐年降低，从而减小了对肿瘤药物的依赖，公司成长趋势依旧不减。

　　明年业绩有望更乐观。展望明年，公司经营情况可能更为乐观。1)肿瘤药业务新产品放量。新产品替加氟和培门冬酶临床推广顺利，明年有望放量，都将成为过亿的大品种，老产品艾素、艾恒等平稳增长；2)手术用药延续高增长。随着主导产品七氟烷、顺阿曲库铵、右美托咪定等临床推广的深入和下沉，手术用药有望继续保持50%左右的增长；3)造影剂解决产能瓶颈。造影剂受益于类似心脏支架手术等介入式治疗的普及，行业快速增长。目前公司产能瓶颈已基本解决，明年有望翻倍增长，收入达到4个多亿；4)电解质输液放量。电解质输液主要用于术后给药，给手术病人补充钾、钠等营养物质，维持体内电解质平衡，这与公司的手术用药形成很好的互补，有利于临床推广。目前电解质输液是公司独家产品，已进入医保目录，明年有望翻倍增长，销售收入超过4个亿。随着公司多个用药领域的开花结果，明年的业绩或将更为乐观，未来高增长有望延续。

　　阿帕替尼明年有望上市。阿帕替尼是第一个应用于胃癌的靶向药物，目前肺癌三期临床进展顺利，年底有望结束。如果能通过三期临床，明年一季度可以申报生产，下半年有望上市；此外，阿帕替尼肝癌和三阴性乳腺癌的适应症也已经进入三期临床，胃癌适应症进入了二期临床，公司已经申请了审批的绿色通道。此外，法米替尼是第一个应用于肾癌的靶向药物，目前正在一期临床，新的适应症如前列腺癌和膀胱癌正在申请之中。

　　我们认为，替尼类分子靶向药物(酪氨酸激酶抑制剂)疗效确切，副作用小，是目前治疗肿瘤药的方向。

　　诺华公司的格列卫(伊马替尼)，用于治疗白血病，2010年销售收入达到43亿美元，是药品市场的超级重磅炸弹。我们看好阿帕替尼和法米替尼在国内巨大的市场潜力，如果未来成功上市，单品有望成为过10亿的重磅产品。

　　国际化进程稳步推进。1)抗糖尿病新药瑞格列汀美国一期临床已经完成，国内今年上半年已经进入二期阶段，如果临床效果显著，瑞格列汀将美国将开展二期临床研究；2)伊立替康注射剂质量层面已经通过FDA认证，明年1季度有望拿到ANDA文号；3)奥沙利铂等多个产品已经申报了欧盟CEP认证。公司规划除了抗肿瘤用药，未来造影剂、手术用药等都将进行规范市场认证。我们认为，制剂出口规范市场是国家重点鼓励的方向，恒瑞医药作为标杆企业正在努力尝试，如果进展顺利，不仅可以将产品成功销往海外，丰富公司的利润来源，也可以提高公司产品的知名度，为未来产品定价和地方招标赢得积极的政策支持。

　　积极进入生物药领域。毫无疑问，恒瑞是化学药领域首屈一指的标杆企业，然而在生物药方面优势并不明显。因此，从去年开始，公司加大了生物药领域的投入，积极进入这个朝阳行业。目前，公司生物领域团队约160名员工，累计投入超过1个亿，研发方向有目前比较热门的单抗、蛋白类药物，发酵产品等。其中，产品粒细胞集落刺激因子已经进入二期临床。

　　仿制与创新并重的战略。公司前几年在战略上主要是以创新药为主，这几年也取得了一些突破，如艾瑞昔布已经上市，但近期公司也在反思之前的研发战略，认为仿制不能丢，未来的发展战略将是研发和仿制并重。公司的仿制并不是定位低水平的重复，而是充分利用研发实力，走差异化的道路，在仿制国外的基础上也有所创造，做高端的仿制。因此，未来公司在仿制药这块提出要做品牌仿制和高端仿制。所谓高端仿制，除了化合物的仿制，有新型制剂，即在剂型上做一些改造，使得用药更方便，生物利用度也有所提高，或者在生产工艺做一些创新，甚至申报工艺专利等。这样也可以提升公司产品的技术含量，增强竞争力。公司希望未来能够在仿制药领域有一个良性的发展，创新药则每1-2年推出一个新的品种。

　　超群的研发，出色的营销——成功的保障。我们认为：超群的研发，使恒瑞走上了差异化道路；出色的营销，使恒瑞走成了差异化的道路，二者都是恒瑞制胜的法宝。公司每年研发投入约占销售收入的8%，2010年高达2.8亿元。目前公司拥有研发人员超过1000人，主要分布在上海、连云港、成都以及医院临床工作，美国恒瑞还有数十人。公司主要有两个销售团队：一个是主要以肿瘤药销售为主，有近3000人，另一个是2005年组建的手术用药销售团队，大概500多人。

　　盈利预测。维持此前的盈利预测，2011-2013年的EPS分别为：0.82、1.02和1.24元。我们认为，在肿瘤药领域，2009年起，公司市场份额已经做到了国内第一；在手术用药领域，公司经过短短几年的努力，市场份额年名列第二，仅次于外企阿斯利康，明年有望位居榜首。而现在造影剂领域的进口替代正在悄然进行。此外，公司创新药也陆续进入收获期，艾瑞昔布、阿帕替尼等都有望成为推动业绩增长的源泉。

　　恒瑞医药——这样化学药的标杆，成长企业的典范，可以给与更高的溢价。

　　投资建议：我们认为，从发展模式来看，恒瑞医药目前的发展路径与日本企业当年的成长路径有着异曲同工之妙，她正处在日本制药企业80年代的价值链上，正在重演着日本企业当年崛起的历史，未来随着企业国际化进程的深入，Me-too类药物成功上市，很可能再次实现高速成长，成为中国的“武田”或“山之内”，长期给予“推荐”的评级。

　　风险因素。新药研发有一定的不确定性；创新药的销售低于市场预期。