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　　银河证券 研究员：陈雷 卞晓宁

　　多因素叠加拖累行业增速放缓

　　近期，我们对北京地区百货行业进行了实地调研，发现行业增速出现放缓迹象，高端百货尤其突出。我们分析有如下几点原因：1、宏观经济增速放缓的影响开始在消费市场显现。2、零售渠道格局发生改变，竞争加剧。3、金价震荡，黄金珠宝消费出现明显下滑。4、气候偏暖以及服装提价幅度较大，导致冬装销售不旺。我们认为，前两个因素对行业的影响的是缓慢且长期的，不会一蹴而就， 并且百货行业仍存在来自于内生性的变革动力，这将在一定程度上上抵消负面因素的影响。后两个因素则对行业的影响相对较短，随着春节传统销售旺季的来临，以及大规模打折促销的展开，行业四季度增速有望得到修正，我们预计行业全年增速依然保持20%以上。而由于高基数效应，2012年一季度行业将面临考验。

　　多品牌、多业态、多区域护航业绩稳健增长

　　公司2011年没有拓展新门店，收入提升全部来自于内生性增长， 多品牌、多业态、多区域的运营模式令公司抵御行业风险的能力较强。我们预计2011全年北京地区销售收入增速在18%左右，其中百货门店同店增速在15%左右，奥特莱斯增速有望超过28%。位于成都、新疆、兰州的外阜门店受益当地的消费升级与消费普及，同店增速有望超过30%。在不考虑外延扩张的背景下，我们预计公司2012-2013年营业收入增速为20-22%。随着管理层磨合到位，公司发展战略日益清晰，预计明后两年公司外延扩张将有序展开。

　　投资建议

　　考虑行业增速放缓的因素，我们对公司业绩进行了小幅调整，预计2011-2013年公司营业收入复合增速为20.90%，归属于母公司净利润复合增速为24.6%，EPS 分别为0.57元、0.70元和0.88元，对应市盈率为21X、17X、13X。公司未来一年无大规模外延扩张， 增长主要来自于现有门店，公司对业务条线的整合正在逐步展开， 协同效应的释放将提升公司毛利率水平，进一步降低费用率水平， 在行业增长存在一定不确定因素背景下，公司稳健的经营作风和较为确定的业绩增速将提供一定的安全边际。从中长期看，我们看好公司多品牌、多业态、多资源的立体化商业运营模式，公司治理结构的进一步完善有利于提升公司的盈利能力，外延扩张的重启将引领公司突破成长天花板。我们认为公司适宜于追求稳健回报的长线投资者，维持“推荐”评级。