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　　齐鲁证券 研究员：李璇 孙国东

　　投资要点：

　　鲁西化工公告航天炉项目投产

　　近期航天炉经过单机试车和全面联动试运行，工艺流程全线打通，进入轻负荷正常运转，生产出合格产品。本项目为航天炉(HT-L)粉煤加压气化技术作为合成气发生装置，与原有固定床制气工艺相比优势明显，使用价格相对较为低廉的烟煤为原料替换价格昂贵的无烟块煤(便宜400元/吨约20%)，生产合成氨、尿素及下游延伸化工产品，整体改善公司的产品结构与盈利能力。

　　低成本化工原料供应的瓶颈打通

　　本项目是公司2009年转型化工产业园初期计划投入的项目，也是2011年3月增发募集资金投入的主要项目。一期30万吨尿素项目的合成气发生装置与下游配套设备(实际产能为30万吨合成氨约合45万吨尿素，公司规划为30万吨尿素商品+15万吨合成气原料)。以尿素产量45万吨，毛利率提升8%计算(华鲁恒升使用多喷嘴水煤浆装置后近5年尿素毛利率高于鲁西化工9%-10%左右)，年化增厚EPS 0.03~0.05元。鲁西化工2010年尿素产销量160万吨，未来产能有望扩张至200万吨。若将现有固定床尿素产能全部替换为航天炉，综合毛利率提升6~10%，对应年化增厚EPS 0.13~0.22元。

　　化工产品盈利与占比有望进一步提高

　　航天炉的投产与未来产能扩产的预期以及集团煤矿的投产为公司原料成本的进一步降低奠定了基础。下一步化工产业链向精细化工的延伸更值得期待，2011年中期化工产品的盈利占比已超过40%，预计2012年超过60%。原料成本的降低与高毛利率化工品占比的提升将进一步推升的公司盈利与估值，值得长期看好。

　　盈利预测与评级

　　前三季度公司EPS0.22元环比上升，但由于尿素盈利能力较差、航天炉与化工项目略有推迟使业绩可能低于预期，四季度观察化肥淡储与化工补库的价格拉动。暂维持前期的业绩判断：2010-2012年EPS 为0.20、0.41元和0.70元。给予目标价区间8.2~9.0元，对应11xPE 为20~22倍，维持“买入”评级。