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　　中投证券 研究员：周锐 余文心

　　三大转变铺就转型之路，2012年有望迈上新台阶

　　1、以客户需求为导向，轻资产运行，开展合同定制业务是海翔不同于海正和华海的独特之处；

　　2、在优势原料药和中间体的基础上，逐步向下游转移，实现上下游一体化；

　　3、第二代领导顺利接棒，稳定的管理团队支持长期战略实施。 合同定制、培南系列、发酵项目有望引领高增长。

　　合同定制

　　达比加群中间体订单12年将恢复。11年上半年订单由于BII去库存化出口数量减少。但国际市场上，随着达比加群在美国及欧洲预防房颤卒中获批并进入指南，制剂销量激增，预计未来有望达到50亿美元，海翔承接定制生产的前景十分光明。

　　海翔不仅仅有达比加群

　　我们详细地分析了合作方BII、辉瑞、赛诺菲、诺华的研发管线，以BII为例，其刚上市的沙格列汀、III期临床的BIBF1120、阿法替尼均有可能成为10亿美元以上品种，若能其中有一个可交与海翔定制生产，即可再造一个海翔。而海翔在研的产品远不止这几个，潜在的重磅产品十分众多。

　　培南系列

　　向下游领域延伸有利于发挥其在4-AA领域的工艺优势，也可抵御原料药大幅波动的劣势。4-AA及培南类原料药、制剂与国外厂商合作出口规范市场有望成为公司的下一个增长亮点。

　　发酵项目

　　与印度企业相比，中国企业在发酵的气候、工艺及菌种选择上具有较大的优势，海翔以客户需求为导向的发酵项目将带动企业再次升级。海阔生物医药在2012年底至2013年间有望给公司业绩带来新的惊喜。 投资建议：以客户需求为导向的思路契合目前发展阶段，现有业务提供业绩增长保证，新品种提供成长弹性空间，增发价提供安全边际，预测11-13年EPS分别为0.71、0.98、1.64元，对应11-13年PE32、23、14倍，给予推荐评级。

　　风险提示

　　4-AA及原料药价格下跌风险；新品和合同定制业务可预测性低。