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　　中信证券 研究员：宫俊涛

　　投资要点：

　　收入保持较快增长，业绩增长由负转正。前三季度红筹公司实现营业收入1559亿元，服务收入1378亿元，净利润42.48亿元，分别同比增长23.5%、13.2%、4.1%，上半年公司净利润同比下滑5.5%。

　　ARPU继续超预期

　　前三季度公司3G用户ARPU为115元，较上半年的117.5元仅下降2.5元，带动移动综合ARPU进一步提升至47.4元，同比增9%。

　　“考核两因素”压低三季度利润

　　上半年公司在利润考核的压力下过度压缩了二季度费用，营运支出占收比较一季度大幅下降5.6个百分点；下半年公司考核重点转向发展用户，导致费用在三季度出现反弹，尤其是人工成本(从上半年8.2%的增长大幅提升至13%)、销售成本上涨较多，但这些因素多体现为对业绩的短期集中冲击，长期看随着收入规模的扩大，预计其成本提升的脉冲效应将会被抹平。若不考虑人工成本的陡然上升，维持中期8.2%的增速，则有望增厚公司三季度净利润6.5亿元。

　　长期盈利能力看好

　　公司当前营运支出占收比高达96.5%，有极大的压缩空间。当前占公司成本比重最大的两个项目：折旧及摊销，网络营运及支撑成本已处于成本占收比下降的通道中；且补贴占收比下降，三季度公司补贴水平基本与二季度持平，但是同样的补贴额度，三季度多发展了88万用户，且ARPU基本稳定，说明千元智能机推广可显著提升联通3G盈利能力。

　　四季度用户增长有望超预期

　　三季度千元智能机供应极为紧张，限制了联通用户增长，预计四季度千元智能机有望大幅放量，供货量有望从三季度的百万台增加到四季度的800万台，联通全年净增2500万3G用户目标有望实现甚至超额完成。

　　盈利预测与评级

　　数据业务的超预期增长进一步强化联通的优势地位，且在千元智能机的推动下联通正进入3G用户高增长期，全年有望实现业绩、用户的双双高增。维持公司2011/12/13年ESP 0.11/0.30/ 0.60元的预测，维持“买入”评级，目标价7.5元。

　　风险因素

　　策略不当延缓份额提升、资本开支不足导致网络质量下降等。