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　　研究员：唐佳睿

　　继续推进OEM、定制、包销

　　公司深入推进定制包销，OEM,ODM等采购方式，自主产品不断丰富，供应商合作管理模式日渐成熟。下半年公司将与索尼爱立信、三星、摩托罗拉、LG有四款全渠道包销产品合作。1H2011公司自主产品销售额占对应品类销售总额2.8%，全年预计达到3.5%，差异化产品比重的提升证明了公司自营能力的增强，我们预计下半年毛利率将继续提升。

　　加大易购四季度促销力度，抢占市场份额

　　电子商务方面，公司预计三季度完成销售15亿左右，并计划于四季度加大促销力度。其中大家电产品将以彩电为主，冰洗、空调产品配合，于10月开始全线发力。电脑3C数码产品于10-12月加大促销。对于虚拟、生活电器和OA产品，公司计划前期以推广单品及附属产品的超低价格稳定份额，并以每2个月为节点大量补充SKU。而百货、图书综合类目前已经完成系统开发，正在进一步整合供应链，做好充分准备全面推出B2B2C。

　　物流基地建设将成为未来核心竞争力

　　公司进一步健全物流基地规划设计、提升规模化复制能力；至年底共投入使用8家；全年开工12家，完成签约15家，并储备8家，截止到年底共将完成43家物流基地的选址储备。2012年将完成60个物流基地的选址，提前锁定物流建设成本。后台物流建设是公司最大的护城河工程。我们认为每个物流中心2个亿左右的成本，未来60个物流中心，大约需要120亿的投资金额。而目前A股市场的格局，没有一家零售企业可以花如此大的投入去建设后台物流体系，因此未来将形成天然的行业护城河。

　　实体店三四级市场下沉速度有所放缓

　　下半年，公司计划在一级市场\二级市场\三级市场\四级市场分别新开门店78\87\76\19家，三四级市场的门店将占新开门店总数36.5%，而上半年新开的三四级市场门店占新开门店总数为50%，因此渠道下沉速度稍有放缓。我们认为二三级市场是未来家电消费最大的增长点，但目前公司除江浙、广州地区以外的三四级市场物流基地尚在筹划建设中，而且人才的缺乏也是面临的一个挑战，因此渠道下沉将不会一蹴而就，而是一个稳步拓展的过程。

　　盈利预测与评级

　　考虑定增后摊薄效应，我们维持2011-2013年公司EPS分别为0.69/0.88/1.13元的预测，六个月目标价17.25元，对应2011年25倍PE,未来三年复合增长率为28.0%。我们认为目前苏宁处于业务转型的阶段性阵痛期，但未来公司物流水平和仓储管理方面的壮大，将成为公司线上线下业务发展的核心竞争力，维持买入。

　　风险提示

　　苏宁渠道下沉扩展受阻，通胀情况下租金上涨侵蚀公司利润。