五粮液：业绩超预期 股价仍低估
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研究员：文献
投资要点:
1H11净利同比增48.7%，超市场预期
1H2011,五粮液营收、净利分别增39.8%、48.7%，EPS0.89元。其中2Q11营收、净利分别增41%、73.5%，EPS0.34元。2Q11营收和净利增速均超市场和我们预期。
量价齐升促营收增39.8%，提价预期下预收款增至82亿元
上半年，五粮液营收增长39.8%，其中五粮液系列酒销量同比增30.5%，均价升约9%。我们分析，销量增30.5%原因包括：公司营销改革初见成效，如大力推动团购业务发展，推动中低价位主打产品五粮醇尝试深度分销改革；茅台提价后五粮液提价预期强烈吸引经销商积极囤货。均价上升原因包括：产品结构调整，如价位更高的五粮醇、五粮春等增速远高于金六福、浏阳河等；团购业务占比上升，而团购产品出厂价高于普通产品。均价上升导致了上半年中低档酒毛利率同比大增26.5个百分点至48.8%。由于提价预期吸引经销商大量打款，2Q11末公司预收款环比1Q11增长5.8亿至82亿元，这为下半年业绩增长留出了足够余粮。受益于品牌、渠道、规模优势，上半年，五粮液管理费用和销售费用同比增幅均大幅低于营收，仅分别增长23.5%、22.1%，这进一步将营业利润增速提升到了49%投票速37%)。
估值与投资评级
8月份开始五粮液已限制经销商打款，这将抬高市场对涨价的预期。但我们认为，涨价时点并不一定在中秋前，也可能延后至年末。凭借五粮液主品牌价量齐升和82亿预收款，五粮液未来3年净利年均增30%应无忧。我们预计11-13年EPS分别为1.68、2.19和2.70元，同比增45%、30%和23%，以8月15日39.2元的收盘价计算，动态PE为23、18和15倍。我们4月27日已上调评级至“强烈推荐”，并预计年末股价达到39-48元，当前公司股价仍明显偏低，维持“强烈推荐”。
