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　　研究员：陈庆

　　金钨锑强势组合导致公司业绩暴增

　　受益于三种主要产品黄金、锑和钨价格强势上涨，上半年公司业绩同比大幅增加。实现营业收入同比增长79.0%至19.6亿元；实现归属母公司净利润同比增长320.3%至2.8亿元；实现每股盈利同比增长320.2%至0.51元。公司的中期业绩基本符合我们预期，营业收入完成预期全年总收入的48.7%；归属母公司净利润完成预期全年净利润的52.4%。

　　锑产品对公司盈利贡献比例下降

　　由于上半年黄金、精锑、氧化锑和钨的销售均价分别上涨21.2%、112.8%、88.9%和73.4%，公司的黄金、锑品和钨品三大业务分部销售收入分别上涨99.0%、59.8%和86.2%。锑品销售收入涨幅小于黄金和钨，从公司的收入结构上看，锑品比重较去年同期有所下降，从44%降至39%。从公司的盈利结构上看，黄金、锑和钨毛利分别占公司总毛利的37%、49%和14%，锑品比重也下降2.6个百分点。整体而言，锑品和黄金仍然是公司盈利的最重要来源。

　　外购原料比例增大，单位产品生产成本高于预期

　　随着公司冶炼产能的扩大，而自产矿产品产量变化不大，公司原料外购比例逐渐加大，自产矿产品比例逐渐下降。根据公司披露，黄金的自产比例由去年同期的53.3%下降至今年的34.9%；钨品的自产比例由去年同期的100.0%下降至今年的95.6%。根据我们测算，锑品的自产比例也由去年的71.7%下降至57.3%。由于外购原料成本随着产品价格上涨同步增加，公司产品的单位生产成本上升较快。我们测算黄金、锑和钨的单位生产成本较去年同期分别上升22.4%、84.8%和52.0%至23.7万元/千克、4.9万元/吨和7.7万元/吨，因此我们将黄金和锑品的单位生产成本分别上调8.3%和9.7%，以反映自产矿产品比例下降超过预期对单位生产成本的影响。

　　调高黄金预测价格和每股盈利预测，维持“推荐”评级

　　由于黄金价格上涨超过我们预期，我们分别调高2011和2012年黄金价格预测6.7%和6.3%，同时维持全年对锑价和钨价的预测。经调整后，公司2011和2011年每股盈利分别调高4.1%和5.5%至1.01元和1.16%。根据我们测算，公司当前股价相对于市场合理价格水平有一定折价且未来下跌空间有限，同时公司的产品组合受宏观经济影响较小，业绩可确定性高。因此，我们维持对公司“推荐”的投资评级。