海正药业：业绩增长有望加速 目标价50元
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研究员：赵志成
投资要点：
全球制药工业CRAMS模式盛行。受制于“专利悬崖”、研发效率下降、政府卫生开支压缩以及仿制药竞争等多重因素，全球制药工业CRAMS(合同生产和合同研发)模式盛行。亚洲由于制药企业软硬件水平不断提升、加之显著的成本优势及快速增长的药品市场，正在成为全球制药产业转移的首选地之一。根据普华永道对亚洲诸国从市场机会、成本及风险等三方面多因素的综合调查结果显示，中国力压印度成为亚洲地区外包最理想的选择，中国龙头企业有望显著受益于国际制药企业的生产转移过程。
国际合作高峰将至，海正业绩增长有望加速。海正药业是特色原料药和仿制药的一面旗臶。公司自2006年即开始向先灵葆雅合同定制恩拉霉素，近年来公司在承接跨国制药公司生产转移上屡有斩获，尤其是今年以来逐渐走向一个高峰。国际合作业务有着上量快，规模大和盈利能力强的优点，且可持续性较强。2011年公司新签订单金额为4,500-5,500万美元。如果以30%的净利率计算，则年新增净利润约人民币8,800-10,725万元。考虑到跨国公司签订的协议金额通常都有所保留，我们认为，上述合同的实际金额可能超预期。
与辉瑞合资，发展前景广阔。当前形势下，携手内资企业、共同开发中国广泛药品市场是外资药企的现实选择。通过对辉瑞中国产品线的梳理，我们发现， 辉瑞不少慢性病治疗药物专利到期，并有超过6个品种进入基本药物目录，而且由于销售资源配臵缘故，部分药品没有得到很好的挖掘。通过合资，辉瑞有望借助海正的生产成本优势，以合资品牌开拓仿制药市场。对海正而言，有望通过合资提升营销、生产管理和研发项目管理能力，消化富阳产能，加强国内制剂业务的开拓。从长远来看，海正有望借助辉瑞全球的营销平台和渠道经验， 为公司实现向国际制剂自主品牌出口的产业升级创造条件。
投资建议
我们预测公司2011-2013年的EPS分别为0.99元，1.38元和1.85元。考虑到公司长期发展战略清晰，由原料药向仿制药再向创新药的产业升级稳步推进，短期受益于跨国药企的生产转移， 业绩增长较为确定，按照2012年的业绩给予约35倍的PE,得出目标价为50元。
风险提示
海外市场订单的不确定性、与辉瑞可能的合资项目的文化冲突风险。