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　　研究员：程磊 王席鑫 张力扬

　　投资要点：

　　公司依托青海柯柯及内蒙古吉兰泰两大盐湖资源，价值值得挖掘

　　公司拥有青海柯柯盐湖 12.2平方公里的盐湖资源，其巨大潜力未受到市场关注。据查盐湖固体矿层及卤水储量分别达到10.3亿吨和2.39亿吨，计算得其中仅氯化钠就含有7.93亿吨，其余包括氯化钾365万吨以及丰富的镁系列资源。且青藏铁路专用线直达，交通便利。除柯柯盐湖外，公司内蒙吉兰泰盐湖原盐成本极低(仅60-80元/吨)，目前吨净利达90元，未来将充分受益于井矿盐成本推动造成的原盐价格上涨。

　　即将投产的低成本100万吨/年纯碱项目形成公司业绩拐点

　　公司控股的青海昆仑碱业 100万吨纯碱项目将于今年8月试车，预计年内达产。纯碱行业作为传统的周期性行业，其价值的关键在于成本控制能力。由于控股公司享有青海柯柯盐湖丰富资源，且当地石灰石价格低廉，因此我们分析纯碱的完全成本低于600元/吨，按目前市场价格吨净利超过500元/吨。假设12年纯碱年均出厂价格在1600元/吨(含税)，我们预计昆仑碱业将带给公司EPS0.66元，成为公司业绩大幅增长的拐点。

　　公司还有不为市场关注的煤炭及石灰石资源

　　公司拥有丰富的内蒙古煤炭及石灰石资源，公司旗下煤矿有 60万吨/年巴音井田、45万吨/年千里沟福利煤炭(51%权益)、30万吨/年黄土川煤矿，目前皆处于建设阶段，出产工程煤。我们测算工程煤业务将为公司12-13年分别贡献0.17元/股和0.34元/股。

　　金属钠、氯酸钠业务成本优势强，核级钠国内唯一且15年有望贡献业绩

　　在强大资源属性下公司深挖盐产业链。目前公司是全球最大的金属钠供应商，国内最大的氯酸钠企业。由于两者均是高耗能及资源性产品(其中金属钠需耗电10500度，氯酸钠耗5500度电)，因此在公司盐湖资源及自备电厂支撑下其产品成本优势突出。

　　中国实验快堆突破将加快推进第四代核电，公司核级钠全国唯一，2015年有望率先在三明快堆示范项目上突破。初步测算该电站约需8000吨核级钠作为冷却剂，可贡献业绩约0.37元。

　　投资建议：

　　我们认为公司手握两大盐湖丰富资源，其中柯柯盐湖有望从目前原盐开采的初级阶段向综合利用方向发展。12年后100万吨纯碱项目及内蒙煤炭项目将开始贡献业绩，另外公司作为央企中国盐业总公司旗下上市公司平台，存在资本运作的巨大空间。

　　我们预计公司 2011-2013年的EPS 分别为0.22/1.02/1.36元，考虑到公司经营拐点已现，而且12年后将迎来爆发性发展，可更多的参考12年的估值。因此我们给予公司“买入”的投资评级，按照2012年20倍PE 估值，目标价格20元。