老板电器：市场份额持续提升 目标价22元
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研究员：方馨
投资要点：
中期经营业绩符合预期。营业收入7.12亿元，同比增长23.1%；营业利润8880万元，归母净利润8026万元，同比分别增长26.2%与31.5%，增速略超25%-30%的预期范围。每股收益0.31元。二季度收入4.10亿元，同比增19.3%，单季净利率11.9%创新高。因方太发力促销，5月份额提升略缓。净利率得益于：1. 毛利率下降2.9个点，营业费用率下降3.5个点。2.营业外收入同增369万元，因政府补助增加(上市奖励、土地使用税减免等)。
京沪收入增长超预期。我们担心房地产成交量下滑及竞争给京沪市场带来压力，但华东与华北收入分别增长29%与35%，源自市场份额持续提升(方太亦提升，帅康西门子下降显著)。西北地区增长72%远超目标。华南与华中分别下降8%与26%，后续将进行变革。
毛利率下降与营业费用率下降基本匹配，京沪盈利因竞争略降。1.上半年毛利率51.6%同比下降3.4个点，营业费用率下降3.2个点，源于直接开票比例下降、销售折让由费用改为出货价折扣。新品价格上涨但占比有限，对毛利率拉动尚未显现。2.华东区毛利率51.3%同比降4.5个点，华北54.8%下降2.8个点，体现降价影响。3.支付广告费与促销费分别同增1750与2339万元，体现竞争加剧。预收款同比略降。经营现金流同比略降，因广告促销等支出增加。
盈利与估值预测：
继续看好一二级市场集中度提升，三四级市场渗透提升增长确定性老板与方太趋势较好，而帅康等面临较大压力。县级市场消费能力不可小视，代理商凭借渠道下沉可达业务目标，看好下半年较高增速略调低收入预期，维持对公司2011-2013年EPS 0.68元、0.90元与1.18元的业绩预测，维持“谨慎增持”评级，目标价22元。