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　　研究员：张远德

　　投资要点

　　我们再次实地调研了公司，与公司经营管理层就行业发展、公司订单、产能、未来发展思路、管理瓶颈等问题进行深入探讨。1、我国游艇消费能力与天然环境“万事具备”，只欠政策配套与水域管制开放“东风”，判断未来5年内将迎来集中爆发，游艇行业必然成为我国未来的核心消费产业之一，公司前景美好。2、市场需求旺盛、订单充足；内生+外延并举破局产能瓶颈；3、高端消费第一股，成本压力小，隐形长跑冠军。

　　在手订单充足，意向订单转换率提升或超预期

　　公司1季度在手订单4.5亿，目前在手订单约6亿元，除了海洋局2.7亿元订单以外，还有3亿多(特种艇与商务艇各一半)。同时公司意向客户订单约10亿元，从过往历史来看，意向订单到最终实质订单转换率仅有30%左右水平，主要有两方面原因：1、产能不够，时间达不到客户要求；2、个性化要求强，客户对产品的质量风格不太满意。随着公司逐步解决产能瓶颈，加强研发设计与产品系列化，转换率有望提升，或将带动新增订单超预期。

　　产能瓶颈突出，未来或有望进行外延式扩张

　　目前公司本部基地产能接近2亿元，定位为特种艇与游艇；珠海基地2亿元，定位为高端游艇与高端特种艇制造基地。产能瓶颈效应突出，公司将从两方面解决问题。一方面内生式增长：1、本部4号厂房今年6月份投产，新增产能约5千万元；6号厂房下半年开建，预计明年6月份投产，将新增约1亿元产能。2、珠海通过外租厂房，增加产能1亿多。总体而言，公司现有产能约5亿元，通过内生式增长明年总产能将到7亿元。要达到明年8亿元生产销售目标，我们认为公司或将利用超募资金进行外延式扩张，从产品定位与互补性来看，复合材料高速艇与钢制结构游艇有望成为公司下一个进入领域。

　　成本压力较小，海洋局订单交货压力较大

　　游艇制造成本中，人工占10%以上，原材料占80%左右，其中动力系统约占45%。从人工来看，公司一般工人工资3000元、技术工人5000元以上，薪酬竞争力强，且人工成本占比低，劳动力薪酬上涨压力小。从原材料来看，发动机成本有所上升，但仍在10%范围内，且产品销售根据成本来核算，无论劳动力还是原材料价格上涨对公司压力相对较小。

　　2010年签订的34艘海监船，共2.7亿元(含税)订单，按合同要求当在2011年内交货完成，但是因为设计方案屡次修改，上半年尚未有交货。估计下半年全部完成海洋局34艘海监船交货难度较大，估计今年交货量在25艘左右，贡献税后收入约1.6亿元，毛利率在31%左右。

　　游艇行业市场空间巨大，行业爆发仍需等待

　　根据游艇行业历史经验及分类：30英尺以下的是小型，30-60为中型，60-80为大型，80以上为超级游艇，当小型艇出现大规模增长时，标志游艇行业将迎来爆发。我国游艇消费刚处于起步阶段，随着政府加快引导发展游艇产业，加快景观水系开发及游艇俱乐部建设，人们消费习惯逐步转变，判断游艇行业未来5 年内将迎来爆发，预计市场容量200亿元，年均复合增速40%以上。

　　盈利预测与估值：

　　预计公司全年收入5.1亿元，2011-2013年EPS为0.53元、0.78元与1.21元，不考虑公司产能扩张，目前对应公司估值为42倍、28倍与18倍。我们认为公司做为高端消费行业稀缺品种，实实在在做企业，通过内生式增长与外延式扩张解决产能瓶颈，看好公司“游艇+特种艇”两条腿走路模式， 短期内特种艇高增长明确，中期看好游艇行业爆发，典型的隐形长跑冠军，维持公司“增持”评级。