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　　研究员：唐笑

　　投资要点：

　　一年多来，我们一直强调公司的四个投资逻辑：以装备自给率提高为代表的内生性增长、订单增长带来的外延式扩张、备品备件等服务业务快速发展、资源环保等新业务稳步推进。

　　随着公司在国际市场占有率上逐渐占据优势，公司收入增速越来越受到行业情况的制约；同时利润增速也越来越受到项目管理效率的制约。在这种背景下，去年中期以来，公司逐渐将目光转向内部挖潜，强化公司核心竞争能力；同时在“有限、相关、多元”的原则指引下未雨绸缪、紧锣密鼓地寻求未来的持续发展空间。在如今的新情况下，我们强调关注基本面的两个积极的变化：业务架构的重新梳理、以及新一轮水泥行业投资快速增长。

　　基本面的积极变化之一--业务架构重新梳理应被充分重视：之前公司的业务架构安排带来了二级、三级业务部门之间无效的竞争，给公司造成了业务流程中的多个利润损失点；今年公司重新梳理了业务架构，将二级、三级子公司的利益捋顺，使之与母公司保持一致，随之实现项目盈利的最大化。具体的表现形式，包括投标价格的上升(吨熟料合同价)、设备国产化与自给率的提高等，最终将体现在超预期的毛利率与净利率上。

　　基本面的积极变化之二--新一轮的水泥行业投资箭在弦上：世界水泥生产线(除中国外)建设数量有两次波峰，一次是97年金融危机前，期间亚洲地区表现很好，出口导向型经济增长模式带动投资快速上升；另一次是03年到08年，主要是石油价格大涨带来的中东地区的水泥投资暴增。从目前的形势来看，原油价格仍在高位，这使得中东、非洲、东欧、中美洲等国家的资金实力、投资需求都处于高位；亚非拉的人力成本、投资成本优势带来了产业转移、投资大增、水泥需求快速增长的必要条件；尤其是在经历了08年水泥投资高峰以来的三年中，水泥产能得到了很好的消化，我们预计全球水泥需求、从而全球水泥生产线投资需求已经进入到了一个新的上升周期。

　　公司盈利能力仍能大幅提升—与Flsmidth的简单对比：中材国际的业务收入主要为EPC工程，盈利性强的服务业务占比很小，而在FLSmidth的水泥业务中，服务业务占到收入比例的20%左右，2010年更是达到33%。随着中材国际后端备品备件、监理等服务业务占比逐渐增大，公司 EBITRatio仍有较大的上升空间。

　　投资建议：

　　综上，较之之前的投资逻辑，我们强调关注基本面的两个积极的变化：业务架构的重新梳理、以及新一轮水泥行业投资快速增长。前者必将带来公司毛利率、净利率的改善；同时后者将带来公司订单、收入规模的继续增长；我们判断公司并未达到收入、利润的天花板。公司传统业务仍然在快车道上。

　　内外双轮驱动，使得未来公司订单、收入、盈利状况有望持续超出市场预期，预计公司2011-2013年EPS分别为2.01、2.68、3.34元，维持对公司的“买入”评级。