国电南瑞：不断超预期的行业龙头 强烈推荐
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研究员： 窦泽云
投资要点：
公司发展思路清晰，新业务不断创造增长动力
国电南瑞及其股东南瑞集团，是我国输变电二次设备龙头，公司目前的业务主要有电力系统自动化、轨道交通自动化两大部分，其中电力系统自动化将重点发展配用电自动化、风电接入电网系统等新业务，轨道交通自动化正在研发目前仍主要为国外品牌所占据的轨道信号系统产品。目前各项新业务均进展良好，2-3年内将成为公司新的业绩增长点。公司作为国内电力自动化、轨道自动化龙头地位稳固，充分受益于未来相关领域投资的提升。
二次设备市场前景都很广阔，公司处于高速发展中期
智能电网建设是二次设备行业发展的根本驱动力，目前国内智能电网建设处于试点、规划、标准制定末期，各领域中进展较慢的是智能变电站，调度、配网、用电等领域建设推进较快，但预计2012年起各领域均会进入大规模建设阶段。而面对国际市场，包括公司在内的二次设备企业的市场开拓也刚刚开始，我们认为公司处于高速成长期中段，未来3年业绩增速仍将在年复合40%以上。
管理“现代化”、生产“集约化”，利润增速将快于收入
公司内部管理不断“现代化”，随着不断提高效率，销售费用率、管理费用率将随着业务规模的不断扩大不断下降。公司实现收入的主要形式基本为实施项目，每一个项目都需要相应人员到场实施，但一是由于多类业务复合使用项目人员，二是由于在各地逐步建立的固定场所办事处降低了差旅成本，总体的销售费用率随订单规模扩大不断下降。公司主要产品为软件，属于技术密集型，这也是公司有能力进行业务优化整合、提高效率的基础。管理费用逐年增长，但增速远低于收入规模，管理费用率也将随订单和收入的增长不断下降。
另一方面，公司多数产品为软件、硬件组合的整体系统，其中多数硬件为外购获得，近年来公司推行生产“集约化”，提高了部分关键硬件(如交换机)的研发、生产能力，这将持续保持公司产品的高盈利能力。
盈利预测与估值：
我们预计11-12年公司费用增长将低于收入增长，资产整合也将逐步得到实质性推进，上调盈利预测，预计11-12年公司EPS为0.77、1.13元，对应目前股价PE分别为47、32倍，考虑到公司业绩增长、资产整合的确定性，维持“强烈推荐”评级。
