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　　研究员：杨宝峰

　　投资要点：

　　2011年7月6日，公司与硅业公司签署了《增资扩股协议》，硅业公司实施光伏产业循环经济建设项目(1.2万吨多晶硅建设项目)，项目总投资72.07亿元，公司以货币资金10亿元向硅业公司增资扩股，特变集团以货币资金2亿元、新疆宏联以货币资金6000万元向硅业公司增资扩股，其余资金以银行贷款、自筹及其他方式解决，公司为硅业公司20亿元银行贷款提供担保。

　　采用冷氢化工艺及大型还原炉，单位投资处于较低水平。1.2万吨多晶硅项目建设内容包括：6000吨/年多晶硅生产线，投入37.1亿元。350兆瓦热电站，投入32.39亿元，同时为项目配套建设办公楼、员工宿舍等配套设施，投入2.58亿元。项目采用冷氢化工艺，可以将多晶硅装置副产品四氯化硅进行循环利用，并使用大型的还原炉，多晶硅生产线每1000吨的单位投资为3.1亿元。

　　江苏中能四期多晶硅项目每千吨单位投资分别为8亿、6.亿、5亿、2亿元，国内很多多晶硅项目每千吨的单位投资在6-9亿元，特变的多晶硅项目单位投资处于行业内较低水平，预计单位折旧为5美元/公斤，低于普通的10美元/公斤的水平。配套热电站，并未后续的扩建做出预留，单位电耗和电价低。公司同时投入32.39亿元建设350MW热电站，1.2万吨多晶硅年用电约13.2亿度，这样测算出来多晶硅的单位电耗为110度电/公斤，江苏中能目前的单位电耗90度电/公斤，其他很多项目单位电耗高达180度电/公斤，特变单位电耗处于较低水平。同时350MW 热电站按6000小时/年(250天)发电量测算，年发电量约42亿度/年，不但能够满足公司多晶硅用电、蒸汽的需求，还能为后期多晶硅扩建做好预留。说明公司下一步还能扩建2.4万吨的生产线。自备电厂使用天池能源煤炭，我们估算热电站的发电成本为0.3元/度，则单位电耗成本低至5美元/公斤。

　　项目经济性良好，再造一个光伏特变。项目达产后，按多晶硅市场价格30万元/吨预测，将实现年利润总额12.38亿元，考虑到公司电厂有预留，可能扩产到3.6万吨，特变持有83.64%股权，则有31亿利润总额，当然多晶硅价格可能下降，但是公司2010年的利润总额为18亿，可以说多晶硅项目远期将再造一个光伏特变。根据推算，公司的多晶硅项目的总成本约为20万元/吨，约合30美元/公斤，根据我们前面的测算，公司给出的成本测算偏保守，我们认为达产后总成本在25美元/公斤的水平。

　　投资建议：

　　维持公司买入评级，目标价 22元。由于项目要2013年中投产，且有1年左右的达产期，我们维持前期的盈利预测2011-2013年的EPS 分别为0.89、1.06、1.21元，参考可比公司估值，并考虑到特变的龙头地位和增长速度，给与2011年25倍PE,对应目标价22元，维持买入评级。

　　风险因素：

　　半年报低于预期、多晶硅价格低于预期、技术替代风险。