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　　华泰联合 周晔

　　坛百高速夯实主业，公路业绩增长可期。五洲交通2010年10月接管坛百高速后，公路主业的盈利能力获得大幅提升。考虑到未来三年内相关道路的贯通效应，坛百高速的车流量有望保持较长时期的高速增长。此外，平王路大修可能在2011年年中完成，从而大幅提升车流量。

　　五洲国际率先结算，地产业务伺机突破。五洲国际项下的住宅已基本售罄，480个车位则已全部售出。我们预计住宅和车位的销售可在2011年结算至少50%，相当于贡献每股盈利0.21元，其余的售出部分则可能在2012年结算。公司的其他地产项目包括五洲国际商铺、金桥一期农批市场、金桥二期农批市场、南宁危旧住房改造项目。金桥两期项目的总规划占地面积高达1500亩，将成为公司在地产板块伺机突破的重要砝码。

　　凭祥物流园坐镇边关，未来受益于东盟合作。中国-东盟经济合作一旦打开局面，公司旗下的凭祥物流园将受益于跨区域物流业务的蓬勃发展。其独特的优势在于：中国-东盟陆路物流仅在凭祥物流园区享受优惠关税。基于这一优势，园区二期拿地成功后开发的商铺和住宅将具备长期升值潜力。

　　公司价值提升的催化剂。1.大股东广西交投集团可能向公司注入优质路产；2.在政府对农产品物流的支持下，金桥农批市场以较低价格获得土地；3.在政府对跨国物流的支持下，凭祥物流园区以较低价格获得土地。

　　估值和评级。我们保守假设：五洲国际的商铺、金桥农批项目、凭祥二期和三期都不能在未来3年内贡献盈利，则预测的2011-2013EPS为0.59、0.75、0.62元，对应PE为13.4、10.5、13.3倍。我们分别用DDM、NAV和DCF方法对公司的公路、地产和物流业务估值，加总后估算的合理股价区间为7.77-10.63元。考虑到公路主业的扎实基础，地产、物流业务的良好潜力，我们对该股首次评级为“增持”。建议关注上述催化剂实现的进展。

　　风险提示：政府下调省内公路的通行费率；五洲国际项目未能如期结算；中国-东盟贸易量大幅下滑，导致物流业务收入下降。