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　　国金证券 张帅

　　事件：

　　公司发布公告拟运用超募资金投资1.6至2.4亿元收购徐州中矿大传动不低于51%的股权。本事项尚有待董事会和股东大会审议通过。

　　评论：

　　中矿传动为中国矿业大学国家重点学科“电力电子与电力传动”的产业化基地，致力于大功率交、直流电机调速系统和矿井综合自动化系统的研发和生产。主要产品包括：井下的电机拖动类防爆变频产品，井下风机和水泵类变频产品，以及用于矿井提升的异步和大功率同步提升机控制系统。中矿传动2010年销售收入为6769万，实现净利率928万，按照1.6-2.4亿的收购价格来看，收购价格的静态PE在17-26倍。

　　中矿传动拥有行业领先的三电平技术同时具备近10年矿用电机驱动控制的行业积淀，将为英威腾公司开拓煤矿变频市场的提供重要支持：

　　国内领先、国际一流的三电平高压变频技术：徐州中矿在中高压技术储备上主要使用了三电平的设计。对于高压(3KV以上)的变频器而言一般国内大多数的企业采用IGBT多级串联的主电路结构以降低对元器件耐压能力的要求从而达到降低成本的目的。但是由于采用多级串联，其可靠性在理论上会大大降低。从国际上来看，ABB、西门子等优势企业在高端高压变频器产品上为了保障可靠性和稳定性坚持使用三电平的变频技术路线。而在煤矿领域，变频控制又存在着较强的安全敏感性，所以我们认为随着大功率IGBT成本的不断降低，更高可靠性的三电平技术路线将会成为未来煤矿应用领域的高压变频技术路线。另外在产品储备上，根据公司网站披露，中矿传动也掌握了最高难度的大功率同步电机三电平变频调速系统，相比国内其它企业的多级串联同步机变频设计在稳定性上存在可比优势。

　　具有一定的行业积淀：中矿传动公司具有近10年的煤矿变频产品生产经验，主要客户包括平煤集团，开滦集团，山西华润集团、阳泉煤业等。其产品在山西、山东、淮北、徐州、河南等地煤矿都有运行经验。同时徐州中矿的控股股东为中国矿业大学，在煤矿行业内具备丰富的人脉网络。

　　煤矿变频应用空间未来将超过15亿/年，再次通过收购方式完善煤矿变频的产品储备反映出英威腾公司对该领域的重视：目前煤矿用各类电机中配置的防爆变频器中只有接近10%，低于其他领域的变频装配率。根据欧美的运用实践来看，煤矿开采电机的变频装配率接近50%，未来有待开拓的空间巨大。如果考虑到新增和改造的市场，国内每年煤矿防爆变频的需求数量将接近1.5万台。根据中国工控网统计，煤矿行业2009年高压变频器市场规模为5亿元，中压市场为5亿，低压市场为3.8亿。考虑到行业每年15%的增速，今后两年市场容量将超过15亿。本次收购是公司即收购徐州英威腾防爆变频之后的又一布局，反映出公司在将把防爆变频作为未来重点开拓领域的决心。

　　公司目标瞄准进口替代的高毛利率产品：变频在煤矿行业的应用领域包括矿井提升机、带式输送机等输送装置、通风机和水泵等。在电机传动领域的提升和输送对变频的控制精度和响应速度有较高的要求，属于的高端市场；在风机和水泵类的应用主要为低精度的v/f控制，但由于矿井高温和潮湿的特点以及对变频器工作稳定性和防爆等方面的特殊要求，也属于中高端应用。目前煤矿产品市场仍然为ABB、西门子、罗克韦尔、安川等进口品牌为主。由于煤矿行业对可靠性和安全性的敏感度较高，其价格的敏感度较低，产品毛利率有望达到50-60%的水平。我们认为公司对煤矿和其他高端产品线的一系列投资反映了公司积极进行产品高端化，提升整体盈利能力的战略思想。

　　投资建议：

　　此次收购主要将利用超募资金的方式。在考虑被收购方20%左右年增长的情况下，预计收购将增厚公司业绩0.05元。

　　我们判断公司仍将如之前的收购一样采用附加条款的收购方式对被收购方提出业绩目标。但目前由于收购方案和具体价格尚未最终确定，我们仍然维持对公司2011-2012年EPS1.42和2.12元的预测，对应PE为36和24倍。基于产品高盈利能力和较大的市场空间，我们看好煤矿防爆变频的行业前景，维持对公司“买入”评级。同时也建议关注同样具有防爆变频业务的合康变频和荣信股份。