雅戈尔：品牌服装超预期 估值极具优势
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中信证券 李鑫 鞠兴海
渠道整合与品牌重塑，品牌服装重回上升通道。公司目前品牌服装业务主要包括服装内销(收入占比77%)、少量服装出口和毛纺业务。按此口径测算，2010年收入和净利润分别同比增长14%和51%。预计2011年中期品牌服装收入和净利润增幅分别超过25%和30%，全年业绩增长有望更高。
品牌服装竞争优势突出，未来将厚积薄发。公司产品完全自产，供应链效率高。西服、衬衫市场占有率多年稳居第一。零售终端直营占比近80%，渠道风险低、盈利强。伴随规模化提高，各环节费用将被摊薄，利润增幅有望明显高于收入增长。预计未来雅戈尔品牌将保持10%的渠道扩张速度，并加强精细化管理(2010年平销1.4万元，较07年提高36%)，附属品牌则均已进入快速扩张的盈利期。
男装行业重焕活力，为公司发展提供契机。测算2011年男正装和商务休闲装市场容量1930亿元。目前行业格局较为稳定、主流品牌优势明显。城镇化和正装休闲化、时尚化趋势下，行业重焕活力。2011年男装公司外延扩张动力足，消费升级趋势下，溢价能力较强，业绩平均增幅有望超40%。
风险因素：1、通胀高企、消费者信心下降若持续，公司品牌服装销售将受影响；2、严厉的地产调控玫策，公司楼盘价格有下跌可能。上地增值税缴纳可能使地产净利润低于预期；3、金融资产价值存在波动风险。
盈利预测、估值及投资评级：因品牌服装超预期、地产结算进度变化，调整11、12、13年EPS预测(不含投资收益)为0.67、1.23、1.54元(品牌服装0.40、0.53、0.68,地产0.27、0.70、0.86)，原预测0.90、1.10、1.31元(品牌服装0.37、0.47、0.60，地产0.53、0.63、0.71)。按2011年品牌服装25倍、地产5倍PE，加金融浮盈扣税净值1.67元，公司价值13.11元。公司品牌服装价值未在股价中充分体现，地产和金融价值亦存提升空间。因此上调评级至“买入”。
