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　　兴业证券 王晞

　　国内制剂快速增长。我们预计，公司2010年海正药品的销售收入在22亿元左右，同比增长12%，其中制剂占比为37%左右，同比增长27%；分产品方面，抗肿瘤药由于罗红霉素产能瓶颈问题，同比增长20%左右；心血管类药物由于他汀类原料药价格下降，销售收入有所下滑；内分泌和抗感染药都保持了40%以上的快速增长(扣除2009年达菲中间体的一次性贡献)。国内制剂的快速增长，弥补了部分原料药出口的下滑，而且在盈利的贡献上已超过了原料药。

　　定向增发获得批准。公司近日收到证监会《关于核准浙江海正药业(35.96,0.84,2.39%)股份有限公司非公开发行股票的批复》(证监许可[2011]187号)，核准公司非公开发行不超过6,100万股新股。该批复自核准发行之日起6个月内有效。公司此次拟非公开发行股票不超过6,100万股，募集资金不超过136,575万元，发行价格不低于22.53元/股。募集资金将全部用于富阳制剂出口基地项目，主要建设项目为：年产细胞毒抗肿瘤药：水针剂2,500万瓶、冻干粉针2,500万瓶、固体制剂1.6亿片粒；培南类注射剂：无菌分装粉针200万瓶、冻干粉针200万瓶；非细胞毒注射剂(抗结核病类药等)：冻干粉针1,000万瓶等。

　　制剂出口稳步推进。富阳基地是公司未来立足于大规模制剂出口的基石。规划4条原料药生产线，3条注射剂生产线，一个70亿片的固体制剂车间。其中奥利司他原料药发酵生产线去年已正式投产，预计贡献销售收入2亿元左右，基本能维持富阳基地的正常运转；产能70亿片的口服固体制剂车间已通过国内GMP认证，今年将正式投产；注射剂车间已完成部分设备的安装和调试工作。从2011年开始，公司计划每年向美国FDA申报10个ANDA，争取到2015年拥有50个ANDA文号和10个欧盟制剂文号其中包括高端的挑战专利品种。不过，由于富阳基地的标准很高，建设周期较长，预计公司2012年之后才能正式踏上美国FDA的认证之路，正式开启大规模制剂国际化的进程。

　　转型过渡期承接国际间产业转移。近年来，跨国制药企业在成本压力的推动下，纷纷采取业务外包的模式，从原来的静态供应链转为动态供应链，这样就为海正这样具备国际对接能力的企业带来了产业转移的机遇。由于通向国际规范市场的制剂认证之路较为漫长，公司将在目前这两年的转型过渡期内承接国际大型制药公司的产业转移项目，一方面可以提高产能利用率，增强盈利能力；另一方面能提升cGMP理念、EHS体系和国际化项目管理等综合能力。公司目前合作的跨国制药企业已增加到4家，除了之前的恩拉霉素和万古霉素项目，还增加了几个新的品种。此外，由于高标准的新版GMP推出，部分外资企业的车间也需要改造，产能瓶颈严重，公司的口服固体制剂车间也考虑承接一部分外企在国内制剂代工项目，虽然利润率不高，但也能带来一部分收入和利润，而且为将来制剂出口积累经验。

　　国内制剂还看营销改善。公司国内制剂的产品众多，过去由于营销上的短板，增长一直不快。最近几年，公司加强对省医药工业公司的管理，加快了国内制剂业务的增长。2010年是海正的“营销年”，新增覆盖了2,000多家医院，制剂销售加速增长。公司今年将继续“营销年”的规划，通过进一步的营销改善来充分发挥研发突出的优势。在制剂出口尚需时日的过渡期，短期内国内制剂业务将是海正增长的重要动力。

　　十二五规划目标远大。公司在过去的十一五期间，为从原料药向制剂转型付出了艰苦的努力，也收获了国内制剂稳步增长的丰硕成果。在新的十二五规划中，公司计划到2015年将医药工业做到100亿元的销售收入，医药商业做到50亿元的规模。公司2010年医药工业的销售收入才20亿元出头，要实现这个目标，销售收入需要五年复合增长35%！公司制订的宏伟规划，彰显了对未来发展的信心，将来公司在制剂出口取得突破之后，有望带来爆发式的增长，实现2015年100亿的销售收入并非不可能。

　　盈利预测。由于制剂出口路径曲折，进度低于我们此前预期，我们小幅下调了2010年的销售收入和盈利，不考虑增发后股本摊薄的影响，预估2010-2012年EPS分别为：0.71、1.06和1.40元，国内制剂的加速增长和承接跨国制药企业的订单使得公司将重新步入快速增长轨道。公司处于制剂出口取得突破前的转型期内，我们认为可以适当给予较高估值，维持长期“推荐”评级。

　　风险因素。大量固定资产投入带来的折旧压力；国际间产业转移的订单可预测性较低。