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　　国信证券 段迎晟

　　公司在EAS行业龙头地位使公司有较强的整合能力。

　　中瑞思创作为全球EAS防盗标签的龙头企业，我们估计公司的硬标签产销量在全球市场超过50%，目前全球领先的零售防盗方案解决商Checkpoint、Universal Surveillance等都是公司的主要客户。硬标签的不断创新使公司产品的竞争力远超竞争对手，上市使公司的竞争力进一步提升，公司整合竞争对手能够使整个行业竞争程度下降，有利于公司毛利的提升。另外公司在产品制造领域的优势将有望使自身的业务逐步拓展到方案解决商，提高业务增值。

　　EAS硬标签行业的需求不是问题，金融危机后国外的连锁超市和百货不断的开新店铺，行业内的并购也一直不断，使公司有良好的成长环境。

　　公司的EAS行业龙头地位决定了RFID标签的成长潜力。

　　公司在今年初收购The Big Space已初步跨入RFID解决方案商的领域，未来随着自己的产品增加，将逐步向下游渗透。凭借公司全球的客户优势、标签领域的行业地位以及国内物联网应用的研究，无论是全球RFID标签销售市场还是国内的物联网应用市场，行业爆发的时候公司都将有一席之地。

　　相对于EAS防盗标签十亿规模的市场，RFID标签有数百亿的市场空间，公司进入新领域之后未来潜力可观。

　　标签制造成本为王，公司一季报业绩同比下降只是短期因素。

　　公司在EAS防盗标签领域的重要成功因素就是其成本控制能力和管理能力；经过我们的深入调研，发现公司在成本控制方面非常注重，很多细节方面都做的比较到位；这也解释了公司处在产品制造端、相当于为集成商代工的模式下，仍然能够保持超过40%的毛利率，而且在近几年原材料、人力成本不断上涨的情况下，公司的主要产品毛利率反而有所上升。公司的成本管理能力和对下游客户的议价能力使其保持盈利能力的重要因素。

　　公司去年上市之后，响应政府要求提了几次工资，最低工资从1100元涨到1360元，在上市费用增加的情况下，公司取消了去年的年终奖，直接结果就是春节之后许多工人没有返回公司，在公司产能扩张的情况下，人力跟不上设备扩张，所以一季度由人力导致的产能严重不足；一季度实际产能仅能满足意向订单50%多。

　　我们认为，公司的成本控制能力是其重要优势，也是未来在标签产品上的重要优势，一季度的短期用工荒只是暂时因素；不会影响公司的全年业绩，更不会影响公司的长期竞争力。

　　EAS防盗标签的产能扩张还在持续进行，今年有望赶上进度产生效益。

　　公司去年上市之后，截止年底2个募投项目进度约为20%-25%，而且没有产生效益。公司依靠固有业务开拓欧洲及新兴市场，营业收入和净利润分别同比增长33.53%和42%。作为成熟产品，公司的业务进展比较成功。

　　公司的募投项目中，硬标签今年预计会进展较快，2季度完成所有样机调试，年底达到自动化生产能力1.5亿只EAS硬标签。

　　由于公司传统的生产线都是半自动线，手工程度比较高，新的自动化生产线投产之后不仅较大规模增加产能，也在很大程度上缓解目前的用工短缺。公司的软标签去年实现了92.57%的同比增长，预计今年有望仍将实现接近翻倍的成长速度。

　　我们预计EAS硬标签11-13年销售收入分别为2.73亿元、3.27亿元和4.01亿元，软标签收入分别为0.89亿元、1.17亿元和1.45亿元。

　　RFID标签预计从今年起开始贡献业绩，明年起实现较大增长，预计销售规模将远超预期。

　　公司上市之初就订购了2台德国纽豹的RFID标签设备，作为募投项目的RFID应答器生产及技术研发使用；根据市场需求情况以及公司的行业定位，我们预计公司未来销售规模将远超募投项目规模及预期。

　　公司募投项目增加RFID应答器5000万只，目前在RFID标签和项目应用上已经取得了科研成果，公司完全掌握了无源RFID天线的设计开发和制造工艺；同时，公司与杭州射频识别技术研发中心紧密合作，共同建设国际技术领先的针对RFID天线测试的综合测试平台，提供研发支持平台。

　　产业应用方面，公司于2010年设立思创理德，提升物联网项目咨询能力并拓展RFID标签应用；另外，公司积极参与无锡物联网研究院的研究，而杭州物联网研究中心的办公地点就设在公司厂区，预计未来国内物联网行业应用兴起的时候，公司有望深入参与并受益。

　　标签制造规模方面，我们预计前期采购的2台设备完全无法满足公司的发展需求，对照国内其他厂商和公司的行业地位，我们预计公司的比较合理的产能应该在每年4亿-6亿张RFID标签。在我们的盈利预测中，假设公司11-13年RFID标签产量分别为5000万张、3亿张和6亿张，分别贡献收入3000万、1.5亿元和2.4亿元。

　　预计公司超募资金将主要用于横向、纵向拓展，公司将有望在增强标签制造能力的同时向解决方案提供商转型。

　　公司10年4月上市，募集金额9.41亿元，超募资金达7.71亿元，公司资金充分，超募资金超过目前自身经营发展需要，所以我们预计公司的超募资金将主要用于同行业公司及下游公司的收购。

　　2010年1月，公司通过在瑞士成立子公司吸收合并RFID方案提供商TBS(The big space)，进入RFID应用及方案集成商业务。

　　鉴于公司在EAS标签领域的龙头地位，我们预计公司可以通过收购EAS防盗标签领域的竞争对手进一步扩大市场份额和竞争优势，在市场份额进一步扩大的情况下，公司将在EAS标签方面有更多的议价能力，通过产品供应的优势进一步向下游收购方案解决商，公司可以在巩固产品优势的同时向解决方案提供商转型。

　　另外，由于EAS防盗标签和RFID标签在海外市场的客户方面存在较大重叠，主要的零售巨头沃尔玛、家乐福、麦德龙等都是潜在大客户，公司向方案集成商转型之后，2种商品销售有望相互促进。

　　由于创业板推出之后，上市公司对外收购的时候收购价格都需要比较高的溢价，预计公司在收购价格谈判方面会有一定困难，这将决定公司未来收购和进一步拓展业务的进度。

　　EAS防盗标签成长稳健，RFID标签潜力巨大，公司将受益于未来国内外物联网兴起，给予公司“推荐”评级。

　　公司在防盗标签领域市场优势明显，未来在RFID标签潜力巨大，由于公司已经具备一定技术积累、在产业应用方面也做了前期的研究，通过初步的收购已经跨入到RFID方案商领域，我们比较看好公司未来的成长前景。

　　预计公司11-13年EPS分别为0.74元、0.96元和1.2元，对应当前股价(21.11元)，11-13年市盈率分别为28倍、22倍和18倍，经过前期的大幅调整，公司目前估值已经具备一定优势，我们给予公司“推荐”投资评级。