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　　东方证券 杨宝峰

　　研究结论：攻：弹性十足。根据公司年报以及Clarkson统计，公司现有5.7万吨级Handymax船8条，手持订单11条，租入船4条，预计将在12年全部交付。结合行业分析，我们预计2012年干散货市场将有望见底，整体运价将在2013年逐步恢复。倘若13年运价能够恢复到10年，也就是20000美元/天的水平，公司当年预测EPS为1.7元，若恢复到03年平均25000美元/天，预计13年预测EPS实现2.2元，若运价处于大牛市的07年45000美元/天的水平，则13年预测EPS将超过4元，业绩弹性非常大。

　　守：安全边际高。低价造船带来的低运营成本和其他安全垫业务给公司带来较高安全边际。金融危机后，航运市场整体萎靡，公司反其道大幅扩张运力，在低价进行造船，从而有效降低各项船舶成本，其保本点降至11000美元/元左右，使其能够在市场不佳的情况下也能实现盈利，大幅提高公司安全边际。在悲观预期2013年平均运价13000美元/天的假设下，预测13年的EPS依然能够实现0.95元。

　　干散货行业低景气度下的优秀标的。当前的航运市场，三大子行业均处于景气下降或者尚不明朗阶段。干散货整体受制于未来高运力投放(供给增量在15%左右)所带来的运价向下的压力，而油运则依然还在运力过剩和需求不振的双重打击中，尚未看到明显拐点；集运则在当前欧线结构运力过剩、旺季提价不力等多重因素下，运价与公司业绩依然低迷，良好的投资时间尚未到来。而大连国际海运业务涉及到的干散货灵便船市场相对较好，无论从运力投放、船舶拆解退出、还是终端需求，灵便船市场均显示相对正面，运价水平大部分船东均还有盈利较好，从而使得大连国际的能够达到“投放一条、盈利一条”，从而推动海运乃至整体业绩快速增长，是行业自下而上选择的良好投资标的。

　　首次给予公司“买入“评级，目标价14.36元。我们预测，公司在11-13年能够实现净利润2.28、2.75、4.52亿元，对应盈利预测分别为0.74、0.89、1.46元。考虑到海运业务良好成长性，给予25倍估值、房地产则按照NAV、其他业务按照15倍估值，对应公司的合理价值为14.36元，相比现价还有30%的上升空间，首次给予公司“买入”评级。

　　风险因素：航运市场风险；房地产宏观调控；海外政治风险。