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　　天相投顾 张雷

　　1.收购实现“双赢”，公司收获丰厚。对公司来说，根据“对赌”协议，最悲观的情形下，公司仍能稳定获得三年900万以上的现金流，已能够基本覆盖收购成本。事实上，公司还凭借此举迅速开辟了新产品线，收获了多项专利技术和技术人才，收获无疑是丰厚的。对被收购方来说，被收购远好于独自经营——在收获现金的同时，其产品能利用锐奇的品牌、生产管理、技术检测、渠道等诸多优势销售规模迅速做大，由于被收购方实际控制人将持有嘉兴汇能49%的股权，能够充分“被激励”，以分享业绩的成长。

　　2.行业整合大势所趋，牛刀小试模式创新，持续壮大还看锐奇。我们认为这次收购是一次成功的收购，也是很好的模式创新，看好公司成为行业整合的领导者。原因如下：

　　(1)电动工具行业亟需整合且优质资产众多。我国电动工具行业企业主要集中在长三角地区，大部分都是中小型民营企业，行业集中度低、竞争十分激烈，产品技术含量较低且主要集中在中低端，毛利率普遍不高。

　　目前，全行业正面临原材料价格上涨、人工工资上升、以及人民币升值的压力，资产整合和升级的动力充足。

　　业内企业规模偏小、产品技术含量较低、以及缺乏品牌的特点，决定了行业整合不能是简单的兼并重组，而是优势企业利用资金、技术、品牌、渠道的优势对自身的重新塑造。此外，电动工具行业资产较轻的特点，使得核心资产被收购后能够迅速形成生产力，这也为整合式收购提供了客观条件。

　　(2)收购模式的核心在于公司对电动工具行业的深刻理解和行业领先地位。我们认为就此次的收购模式而言，要求收购的主导者必须具备以下条件：一是必须对行业有深刻的认识才能寻找出适合的标的，这是一般的投行并购部门或风险投资者短期内难以复制的；二是必须在行业内具备足够的品牌、人才、渠道优势，才能够加速将产品和技术转化为生产力，这是一般的创业孵化器所不具备的；三是必须有充足的资金和资本运作经验，这是一般业内生产企业所不具备的。

　　我们认为该收购模式能够成功的关键在于要求公司对电动工具行业有深刻理解并在行业内处于明显领先的地位：对行业认识深刻不但需要长时间的浸淫和积累，也需要在技术和创新上占据高点，具备足够的前瞻性；市场领先地位则是在激烈的市场竞争中自然形成。这就决定了该模式下成功收购者的稀缺，而稀缺也就意味着价值。从此次收购来看，公司成功地扮演了收购主导者的角色，我们有理由相信公司将在未来电动工具行业的整合中起到举足轻重的作用。

　　(3)后续整合值得期待。公司管理层认为要抓住目前行业整合的机遇，迅速扩张，奠定国内领先优势，与博世、牧田展开正面竞争，并发展成为具有国际竞争力的优秀企业。此次收购只是小试牛刀，未来公司将继续积极寻求具有核心技术的优秀并购对象，采用此次收购的模式，横向整合做大，纵向一体化做强。具体的收购领域将包括产业链的拓展和产品线的丰富。

　　3.原募投项目进展顺利，产品供销两旺。目前上海技改项目厂房基本完成，即将完工验收；嘉兴项目正在土建，进展顺利。公司为嘉兴项目提前培训的员工，目前已在嘉兴租用厂房开始生产。公司目前在手订单充足，对于完成年内40%的利润增长目标较为乐观(不包括并购带来的利润增厚)。

　　4.盈利预测：不考虑未来新增并购项目，我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.55元、0.82元和1.1元，按照5月27日的收盘价12.73元计算，对应的动态PE分别为23倍、15倍和12倍，考虑到公司未来并购重组会带来利润增厚和规模效应，维持公司“增持”的投资评级。

　　5.风险提示：1)上游成本持续上涨的风险；2)汇率风险；3)未来并购项目存在的不确定性风险。