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　　森远股份：高端道路养护机械 朝阳产业的排头兵

　　事件描述

　　2011年5月23日，我们赴鞍山森远股份调研：

　　1.除雪设备产品结构改善，高毛利除雪配套设备销量快速升高，推动综合毛利率突破50%2.沥青就地再生设备增长受限于产能瓶颈，热再生机组有望全年实现4套销售3. 2011年销售增长30%，超预期还看除雪设备事件评论鞍山森远路桥股份有限公司成立于2007年1月16日，前身是鞍山森远路桥养护机械制造有限公司。公司主要生产路面除雪和清洁设备、大型沥青路面就地再生设备：热再生机组和横移式冷再生机、道路预防性养护设备。截止2010年，公司销售收入总额1.33亿元，净利润3807.85万元。公司目前拥有年生产路面除雪设备和清洁设备398台、热再生机组3套、横移式冷再生机1套、预防性养护设备56台(套)的生产能力。是国内目前最大的高端养路机械设备生产商。公司2011年顺利在创业板上市，募集资金4.18亿。幕投资金主要用于大型沥青路面再生养护设备制造项目，成套公路养护设备产品升级项目，以及技术研发中心建设项目。

　　第一，除雪设备产品结构改善，高毛利除雪配套设备销量快速上升，推动综合毛利率超越50%机械除雪设备市场定位于高速公路、发达城市、二三线城市主干道路以及市中心区域，未来市场空间巨大；城市当中，目前北京除雪设备配置数量最高，已达到10台套/百公里，沈阳、鞍山等北方城市的配备量依然很低；同时高速公路除雪设备的指导配套数量是1.5台套/百公里，目前全国平均水平仅达到0.5台套/百公里。

　　除雪滚刷自上市后销售情况持续增长，与进口产品相比，公司产品在价格、服务上均具有明显优势，2011年一季度实现销售接近200台；公司上市后资金面得到改善，过去以销定产、库存备货量低致使失去部分订单的情况将得到改善；随着公司原材料库存的增加，对上游供货商的议价能力不断提高，有助于公司降低成本提高毛利率；第二，沥青就地再生设备增长受限于产能瓶颈，热再生机组有望全年实现4套销售公司热再生主要客户定位高速公路养护单位，经济发达地区对高速公路的依赖程度较高，过高的车流量使道路提早进入大中修，热再生设备具有不封路、高效、节约成本、经济效益高的特点，市场需求非常旺盛，但受限于公司产能瓶颈，今年热再生销售难以出现快速增长；热再生机组已经签订2套订单，我们预计今年有望实现4套销售；冷再生机适用面广，目前国内冷再生机主要用于城市和村镇道路的改造升级和大中修。在高等级公里应用方面还有很大的市场上升空间。

　　冷再生机正在做进一步技术改进，未来将搭载公司自主研发的泡沫沥青喷洒杆，但受限于产能，预计冷再生机组今年有望实现一套销售；第三，2011年销售增长30%以上，超预期还看除雪设备一季度和四季度是除雪设备销售旺季，往年一季度销售全年占比均值是30.5%。

　　2011年一季度除雪设备收入超过4485万，同比增长约2倍，预计下半年除雪设备将保持高速平稳增长；第四，公司募投项目进展顺利，2012年将提前达产公司一期占地2.4万平米的厂房已经部分投入试用，目前正在安装相关设备。预计2012年将达到幕投设计产能，提前完成幕投计划。

　　公司热再生生产线目前有两条，随着设备到位，预计2012年将达到5-6台的制造能力，2013年将实现热再生11台，冷再生10台设计制造能力。

　　公司在研产品沥青路面就地热再生超薄罩面机有望年内完成试制，预计明年实现销售。

　　第五，给予公司"推荐"评级道路养护设备市场增长空间巨大，预计2011-2012年EPS分别为0.94和1.25，给予公司谨慎推荐评级(长江证券)

　　超声电子：触摸屏业务放量在即

　　近日，我们对广东汕头超声电子股份有限公司(超声电子，000823)进行了调研，并与该公司高管进行了比较深入的沟通。

　　我们的调研结果显示，今年第一季度以来，超声电子的产品毛利率不断提升，业绩较为稳定。与此同时，根据我们得到的消息，超声电子去年投入8996万元建设了年产能4.5万平方米的电容式触摸屏项目，今年7月就将投产，当月产能利用率有望达到80%，9月将达到满产，这将大幅提升该公司触摸屏产能。随着智能电子产品的日趋火爆，作为其重要组成部分的触摸屏需求也在飞速上升，而超声电子触摸屏产能的大规模扩张，将大大有利于该公司业绩的提升。

　　截至昨日收盘，超声电子收报于12.74元/股，涨2.58%。

　　近年来毛利大幅提升

　　资料显示，超声电子是2010年中国电子信息百强企业，目前主要从事印制线路板、液晶显示器、覆铜板以及超声电子仪器的研制、生产和销售。该公司具备雄厚的技术研发实力，是少数具备高阶HDI(高功率密度逆变器，是使用微盲埋孔技术的一种线路分布密度比较高的电话板，可用于生产印制板) 和电容触摸屏制造能力的本土厂商，也是国内最大的手机HDI 板制造企业。该公司的HDI板具备国内技术领先优势。

　　今年以来，超声电子的净利润较去年同期有了显著的提升。该公司今年4月25日公布的一季报显示，报告期内，该公司实现营业收入7.39亿元，同比增长13.83%，环比下降8.57%；归属于上市公司股东净利润为3893.27万元，同比增长61.13%，每股收益为0.09元。

　　我们的调查显示，超声电子利润提升的主要原因是，今年以来HDI板迎来了较高的景气度。有统计数据显示，今年一季度，超声电子产品的毛利率达到了20.2%，同比提升两个百分点，环比提升了0.3个百分点，是营收小幅提升，而净利润有较大提升的主要原因。

　　实际上，此前HDI板一直面临降价压力，直到智能手机的火爆点燃了对高阶HDI板的强烈需求后，给PCB(印制电路板，又称印刷电路板、印刷线路板，是重要的电子部件，是电子元器件的支撑体)厂商带来了稳健成长。

　　超声电子是国内少有的具备高阶HDI板生产能力的厂商之一，今年一季度，市场上的HDI板供不应求，导致价格上涨，大幅提升了超声电子的毛利率水平。另外，超声电子HDI三阶技改目前已经完成，产能由不到1万平方米，提升到2万平方米以上，规模的扩大降低了生产成本，进一步提升了PCB产品的毛利率。我们预计，HDI板供给偏紧的情况将在一段时间内持续，所以不担心铜价波动影响产品毛利率，公司可以将涨价转移给下游客户。

　　触摸屏业务将两次放量

　　有统计显示，目前，以3G手机为代表的触摸式智能手机市场渗透率不到25%，以iPad为代表的平板电脑市场渗透率不到5%，市场空间巨大。Gartner公司预计，触摸屏手机到2013年将达到58%的渗透率，2010-2013年，手机触摸屏市场三年复合增速将达到42%。智能手机带来的需求将推动触摸屏产品需求的持续增长。

　　超声电子非常注重其触摸屏业务，近年来，该公司加大了对该业务的扩产力度。我们的研究显示，超声电子在电容式触摸屏(CTP)上已有了四年的积累，因此，目前该公司将主要精力集中在电容式触摸屏上，并从去年开始，不断投入巨资对其电容式触摸屏业务进行扩产。

　　2010年，超声电子投入8996万元建设了年产能达4.5万平方米的电容式触摸屏生产项目，该项目将于今年7月投产，其生产能力折合成3.5英寸屏为1000万-1200万套/年。根据我们了解，该公司对产能爬坡速度相对乐观，预计7月产能利用率即可达到80%，8月有望提升到90%，9月将能达到满产。因此，我们认为，今年下半年是超声电子电容式触摸屏业务放量的第一个阶段。

　　除此之外，超声电子在5月初发布了非公开增发募投项目计划。根据公告，公司将非公开发行不超过6800万股，发行价格不低于13.8元/股，两个募投项目所需资金8.5亿元，其中，6亿元用于扩大电容式触摸屏生产线，新增年产25万平方米产能的电容式触摸屏生产能力，预计2012年10月试产，2013年1月投产，届时是触摸屏放量的第二个阶段。

　　(编注：有机构测算显示，达产后，超声电子将形成6000万片左右的小尺寸电容式触摸屏的年产能，接近莱宝高科现有产能和南玻扩产后的产能，一举成为国内电容式触摸屏行业一线大厂，潜在客户以中兴、天宇、华为等国内客户为主。根据公司公告情况，电容式触摸屏项目全部达产后年销售收入将达到14亿元左右的规模，利润贡献在2亿元左右。对比2010年公司收入和利润情况，此次电容式触摸屏扩产将使得公司收入增长40%以上，营业利润增长30%以上，将极大地推动公司业绩增长。)

　　产业链向上游扩展

　　公司现有高端环氧玻纤板(CCL)产能700万平方米/年，解决公司PCB产品的一部分原材料需求。新募投的高性能特种覆铜板技术改造项目，计划投资2.5亿元，新增产能690万平方米/年覆铜板及半固化片，2013年1月正式投产，届时公司的CCL产能将翻番。CCL技改是一项投入少，收益明显的项目。近年来公司对环保板的需求越来越大，且环保板毛利率较普通板更高，扩建能够减少公司PCB产品对上游的依赖，提高原材料自给率，降低成本，增强交货及时性，通过产品协同效应提升PCB毛利率。

　　在业绩方面，我们认为，超声电子PCB业务景气度高、HDI满产、CCL自制率提高，将提升综合毛利率。此外，触摸屏业务的大幅扩产将是公司未来业绩弹性所在，第一阶段放量在即。目前，超声电子正在从产业链下游向盈利空间更大的上游延伸，垂直一体化进程稳步推进中。作为国内PCB龙头和触摸屏技术积累较早的公司之一，值得看好。我们将该公司2011-2013年每股收益(EPS)分别上调至0.53元、0.69元和0.99元(暂不考虑公司增发股本摊薄)，维持公司"推荐"评级。(兴业证券)

　　阳光照明：节能灯销量有望猛增

　　事件：阳光照明近日发布了新的增发方案。新方案所投的微汞环保节能灯与原方案的T2环保节能灯和高效环保节能灯是完全不同的产品，厂房、设备、工艺技术都完全不同。公司自主研发的微汞环保节能灯单只汞含量达到了0.85毫克以下，公司内部试验在0.6-0.7毫克间，已达到国际最高水平，新产品将主要瞄准国外市场。

　　点评：调查显示，在节能灯方面，国内、欧洲、亚洲、拉美等主要市场的正常增速是10%~20%，而2011年和2012年由于主要市场陆续进入了节能灯替代白炽灯的强制阶段，因而会保持较高的增速，2011年下半年这一现象将得以显现。

　　我们认为，在相当长一段时期内，LED照明和节能灯两者是并行，而不是替代的关系。LED通用照明的普及主要看技术和价格，对普通消费者来说，商品的绝对价格是最重要的影响因素。阳光照明已经公告称，未来三年LED项目预计总投资10亿元，除本次增发所投的厦门LED项目外，还将在上虞进行LED项目的投资，目前已经腾出了2万平方米的节能灯厂房用于LED项目，正处于厂房的改造过程中。

　　此外，阳光照明目前已经与台湾晶元光电达成战略采购合作协议，未来LED芯片采购以晶元光电为首选供应商。我们认为，该协议事实上使得公司与晶元光电形成了LED照明产业上下游联盟，两者的强强联合与优势互补将为公司在未来LED照明激烈的市场竞争中胜出提供有力的支持。

　　我们预计，阳光照明2011-2013年的每股收益(EPS)分别为0.61元、0.79元和1.05元，当前股价对应2011年的市盈率(PE)为31.7倍，估值上并无优势，但受益于节能灯对白炽灯的替代逐渐进入高峰期，及2013年后公司LED项目的投产，我们认为2011-2013年公司业绩增速将呈加速趋势，维持"增持"评级。(中信建投)

　　中国重工：受益事业制单位改革和军民结合

　　事件：

　　继 2010 年底的国发37 号文之后，近期，中央又下发了《分类推进事业单位改革实施指导意见》，这标志着军工企业的市场化改革进一步深化。

　　我们的观点：

　　《事业单位改革指导意见》是对国发37 号文中关于军工事业制单位改革部分的补充、扩大和深化，标志着军工行业的市场化改革进入深水区。

　　2010 年底的国发37 号文提出用三至五年的时间，基本完成军工企业的股份制改造，并在军工科研院所改革方面取得积极进展。而近期的事业单位改革指导意见，不仅将事业制单位改革的范畴扩大到全社会，更提出了明确的时间表：即到2015 年，在清理规范基础上完成事业单位分类；到2020 年，形成新的事业单位管理体制和运行机制，其中对经营性事业单位，将转变为企业，推向市场。结合这两项国家政策，未来三到五年内，除涉及核心战略装备外，军工集团内包括资产质量最好，盈利能力最强的研究所等所有军工业务资产都将进行市场化改革，并有望进入上市公司。

　　中船重工集团是央企市场化改革的积极实践者，而中国重工是集团核心资产整体上市的旗舰，也是事业制单位改革、及产业化发展的核心平台。

　　2009 年底，公司以集团船用动力和船配业务，以及多家集团研究所下属的科技类经营性资产实现IPO；2010 年7 月，公司启动增发，注入了大船、北船、山船和渤船四大核心船厂；2011 年4 月，公司公告拟通过非公开发行注入武船，河柴重工、平阳重工、中南装备。通过持续的资本运作，目前中国重工已形成船舶制造、船舶修理及改装、舰船装备、海洋工程和能源交通装备及其他五大业务板块，成为我国规模最大、配套最全、综合技术最强的船舶造修及舰舶装备制造企业。作为目前唯一明确提出围绕现有A 股平台实现整体上市的军工央企，中船重工集团将继续围绕中国重工推进旗下军工资产和事业制单位的市场化改革。

　　军民结合发展和事业制单位改革将显著提升公司盈利能力和发展前景。

　　中船重工集团承载了我国绝大部分海军主战舰船、战略舰船的建设任务，而中国重工通过持续整合，目前已拥有了2 家进行"军民分线"后的"核心重点保军企业"和14 家"重点保军企业"，这批企业将在我国发展蓝水海军的过程中快速发展，并有望在"十二五"内将军工及新能源业务占比提高至40%。另外，中国船舶重工集团是我国除中科院之外的第二大科技研究机构，下辖28 个研究所，科技人员过万，总收入数百亿元，研究领域覆盖材料、光电、机械、能源、动力、电子、通信等，业务不但涉及军品业务，且已成功拓展至民用市场，其中不乏行业领先企业和国家标准的制定者。仅集团下属的洛阳船舶材料研究所一所为例，该所总收入已从2005 年的11 亿元发展至2010 年的40 亿元，利润超过8 亿元。

　　考虑公司军品业务的优势地位和行业景气度，及集团事业制单位产业化发展的广阔前景，维持公司买入评级。(东方证券 )

　　山煤国际：注入资产技改进行中

　　公司公布非公开发行修订稿，拟以不低于22.76 元/股增发不超过24165万股，募资总额不超过55亿元，收购左权鑫顺、宏远、鹿台山、豹子沟煤矿等股权。公司现有在产和在建产能超过1000万吨，其中经纺、凌志达和大平在产产能约500万吨，新投产的霍尔辛赫和铺龙湾产能分别为300万吨和120万吨，经纺下属的庄子河和镇里煤矿合计210万吨。本次注入870万吨产能占现有产能约77%。注入煤矿均已开工技改，预计2012年下半年将有技改矿井陆续投产。收购太行海运100%权益并增资5.5 亿新造船舶扩大运输能力。太行海运目前由6 艘散货船，公司新购4 艘4.75 万吨船舶主要用于扩大煤炭沿长江航线运输业务，弥补目前太行海运长江航线船型上的不足。我们认为公司是未来3、5 年煤炭板块成长性最好的煤炭股之一，从煤源角度来说最紧张时刻已经过去，因此未来贸易业务有好转可能。2011年业绩增量主要来自霍尔辛赫和铺龙湾投产，较高的煤价提升也是今年利润的保障。

　　投资建议：预计2011~2013年EPS分别为0.98(完全摊薄，不考虑增发摊薄业绩为1.28)、2.09(增发摊薄后)、2.97(增发摊薄后)，维持公司"买入"评级，给予公司2012年20PE估值，目标价42元。(中信建投)

　　七匹狼："批发"转"零售" 涉足奢侈品代理

　　事件：2011年5月25、26日申万研究所在厦门召开上市公司高管和基金经理见面会，我们特邀七匹狼公司高管参会交流，我们的主要观点如下

　　七匹狼品牌拥有众多系列，品牌宣传度好。公司产品以红标、绿标和蓝标为主。红标为经典商务，绿标为生活休闲，蓝标是更年轻青春。公司品牌宣传早于同行业，五位代言人形象深入人心，在二、三线城市拥有较高知名度。

　　围绕"批发"转"零售"的战略目标，提升直营店比例，加强对经销商的控制力，实现渠道扁平化。截止2010年底，公司共拥有终端网点3525家，净增加276家，其中直营及联营终端388家，净增168家；代理终端3137家，净增108家。公司直营比例较低，占总门店比例11%，随着现在消费者越来越注重店面形象，公司未来将开设更多直营大店来提升品牌形象。加盟商方面，由于公司过去以省代模式为主，随着店铺的扩张，公司的管理模式逐步由原来管理省级代理模式转化到直接管理经销商模式，授信额度直接下沉到经销商，返利部分也直接返还经销商，以刺激经销商经营增长。

　　提高内生增长是公司目前的首要任务。由于公司店铺多以街铺店为主，随着租金不断上涨，公司将通过提高平效增强终端对租金的承受能力。预计每年提价幅度在10%左右，公司还将在店铺成列、丰富品类以及品牌宣传等多方面下工夫提高平效水平，预计公司对直营店铺每年平效考核目标为10%以上增长。

　　收购奢侈品代理权，学习国外先进经验，提高商场谈判能力。2011年3月公司以7000万收购国内知名品牌代理公司杭州肯纳100%股权。杭州肯纳拥有完整团队，目前拥有意大利知名服装品牌Canali(康纳利)和Versace(范思哲)以及世界著名珠宝品牌乔治杰生GeorgJensen在中国大陆的代理权。此次收购意味着七匹狼整个品牌已延伸到了金字塔顶端，帮助进一步提升品牌形象，同时有助于公司圣沃斯品牌(设计师品牌)学习国外先进经验。

　　维持盈利预测，维持买入评级。我们维持11-13年EPS为1.32/1.67/2.09元预测，对应PE为24/19/15倍，净利润复合增长率28%，我们认为考虑到公司业绩稳定增长，可给予11年30倍估值，维持买入评级，6个月目标价40元。(申银万国证券)