同仁堂：投资商业 销售网络日趋完善
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国都证券 潘蕾
事件：
公司5月26日发布公告，拟以旗下23家零售药店股权及下属同仁堂药店相关资产作为标的，对同仁堂商业投资发展有限责任公司(以下简称同仁堂商业)投资，本次关联交易后，公司持有同仁堂商业51%以上股份。
点评：
1、营销改革初见成效。公司始终坚持稳健发展的原则，先求稳再求强，在营销方面积极寻求变革并取得了较为显著的效果。目前公司仍严格执行“现款现货”的销售政策，不断加强对经销商的管理，保障终端价格统一，同时加大了对广告宣传的投入力度。公司2010年一季度营业收入同比增长29.42%，环比增长64.78%，继续维持高增长。我们认为一季度业绩高增长显示了公司营销改革初见成效。
2、投资同仁堂商业，销售网络日趋完善。集团此次将优势资源--同仁堂商业注入上市公司，将对公司的营销网络和业绩提升带来积极影响。集团旗下目前有915家零售终端，计划十二五期间再翻一番，其中股份公司约有10%的销售收入通过集团终端实现，其余依靠自身约百余家一级分销商。目前公司产品有90%是OTC市场销售，此次投资将以同仁堂商业为平台整合商业零售，有利于公司进一步拓宽产品的销售覆盖面，对公司提升业绩产生积极影响。
3、老店全新起航，价值有望重估。同仁堂历经三百多年，在2011年500强品牌中位于中药品牌部分首位，但目前与之对应的市值仅200亿，品牌价值与市值有较大背离。2011年是公司十二五规划的开局之年，同仁堂集团十二五的目标为5年内收入翻一番达到200亿元，5年内年复合增长率维持15%以上。公司是集团唯一的A股平台，将分享十二五期间集团快速发展带来的优势，预计公司未来5年平均业绩增速将上升至15-20%左右。
4、盈利预测与评级。我们预计公司2011-2013年EPS为0.79元、0.96元、1.14元，当前股价对应的PE为44倍、37倍、31倍，考虑到同仁堂商业整合将对公司业绩产生积极影响，我们维持公司“短期-推荐，长期-A”的投资评级。
5、风险提示：公司销售终端拓展可能不达预期。
