东富龙300171：纵深发展 大有可为
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招商证券 李珊珊 徐列海 廖星昊
我们5月6日组织机构投资者参加公司交流会：公司通过纵向延伸生产线、横向扩展冻干工程，市场空间将大幅扩大。我们认为药品市场的扩容、冻干比例的提升，以及新版GMP对存量市场改造需求的平稳释出，冻干系统未来5年仍将保持较快增长。仅考虑内生式增长，预计2011～2012年EPS 1.4元、1.85元，12年业绩超预期可能性较高，首次给予“强烈推荐-A”评级，建议长线投资者介入。
纵深发展，市场容量将大幅扩大：东富龙是国内的冻干行业龙头企业，目前主要产品是包括冻干机和冻干系统(包括冻干机、自动进出料和无菌隔离装置)，未来通过在冻干生产线的产品线延伸(如配液、灌装线等)、向冻干工程拓展(如水处理和净化空调等)，预计对应市场将扩大为目前的3倍左右；中长期也有可能向其他制药装备领域扩张，市场空间将进一步扩大。
药品市场扩容和冻干比例的提升是冻干行业增长的内在驱动力：1、医药工业2000～2010年复合增长率达到21.2%，考虑到药品价格下降因素，用药量实际增速可能高于此值；2、据统计，国际公认的冻干粉针剂占无菌注射剂的比重为25%，而当前美国此比例为15%，国内仅9%，未来有较大的提升空间。
新版GMP对新增产能影响较大，对存量市场影响目前尚未体现到订单中：新版GMP对无菌要求提升，从而对制药装备的隔离化、自动化提出更高的要求，体现为冻干机的系统化，这从公司冻干系统的订单比重逐年提升也可得到验证。
对于目前在运营中的1000～1200条存量冻干生产线，据统计，70%的冻干机不具备SIP(在位蒸汽灭菌)功能，90%以上国内药厂的冻干制品仍使用手动进出料，不符合新版GMP要求而需要改造。但目前存量冻干生产线生产企业对政策相对观望，在此情况下，公司订单饱满，仍有较快增长。我们认为法规对存量市场的改造将相对平缓，存量市场的改造需求平缓释出以及冻干行业自身的内生增长将保证未来5年内冻干系统保持快速增长，而非市场预期的2011～2012年是冻干系统的需求高峰，2013年以后市场需求回落。
优秀的财务报表折现管理层的务实与公司的行业地位：轻资产：2010年4.8亿元的收入，固定资产仅6260万元；强现金：签订合同时收取30%订金，交货收取60%货款，账上负债90%为预收账款，经营现金流净额大于净利润；盈利性强：毛利率、净利率约为48%、30%。内生式的现金流可以满足再投资需求，属于“现金牛”商业模式。
