华斯股份：产品结构优化增强盈利能力
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招商证券 王薇
业绩增长符合预期。2010年，公司实现营业收入4.13亿元，同比增长16.30%，营业利润和净利润分别为5845.76万元和5267.41万元，同比分别增长37.64%和40.96%，基本收益0.46元，分配预案为每10股派现1.00元(含税)。海内外新兴市场的积极开拓及国内品牌门店的建设是收入呈现稳步增长的主要原因，而净利润高于收入更快速的增长主要是业务模式升级、产品结构优化和管理效率提升共同推动。
产品结构优化、业务模式升级及管理效率提升，共同促进盈利能力显著提升。10年裘皮服装产品生产规模及销售量提升，使高附加值产品销售占比高达85%，大幅提升了整体毛利率水平；同时，OBM生产模式比重的提升(OBM销售占比达到56.44%，提升11.49个百分点)以及自有品牌的经营也使公司实现由加工制造逐步向品牌经营升级，强化盈利能力的增强；另外，公司加强内部管控，管理效率的提升，在成本和费用控制上得到了良好的收效。三方面因素叠加，促使10年公司净利润率提升2.23个百分点，至12.74%。
盈利预测与投资建议：公司是皮草行业中的优质企业，在生产制造方面具有突出的优势，而在自有品牌零售终端的建设方面，我们认为比较适合稳步的发展，不适合规模化快速的复制门店，且由于皮草消费还是与天气密切相关，日常消费地域有限制，单纯的皮草零售品牌规模一般不会特别大，而11年产能的提升主要源自技改项目的实施，收入增长全面大幅提速需待12年募投项目产能的全部释放，预计11-13年EPS分别为0.62、0.87和1.16元/股，对应11年市盈率为40倍，由于估值偏高，给予“中性-A”的投资评级。中长期看，公司在皮草行业的发展地位与前景不错，静待估值压力消化。
风险提示：汇率波动影响出口业务的风险；单纯的皮草品牌较难形成规模化的风险。
