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　　申银万国 孙婷

　　中国人寿2011年一季度按照《保险合同相关会计处理规定》调整后的保险合同保费收入为1230亿元，同比增长11.5%，三月单月实现保费收入384亿元。2011年2月开始，保监会和各保险公司仅公布按2号准则调整后的保费收入数值，停止公布旧准则保费数据，部分数据失去同比意义。

　　个险新单保费收入预计增长30%以上，但增员困难可能负面影响保费增长质量。虽然2011年个险渠道竞争更加激烈且营销员增员更为困难，但中国人寿个险新单保费仍实现迅速增长，一季度个险新单增速预计在30%以上。我们判断一季度高增长的原因在于：1)2010年一季度保费基数较低；2)公司准备充分，“开门红“激励措施到位；3)不排除公司销售保单的缴费期限缩短的可能性。

　　银行渠道保费增长压力较大，但中国人寿与银行议价能力好于同业。继2010年银监会发布《关于进一步加强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理的通知》，2011年3月保监会和银监会联合发布《商业银行代理保险业务监管指引》，进一步规范银保市场秩序。虽然《通知》和《指引》有利于银保业务长期发展，但对于2011年银保产品销售和总保费规模产生较大负面影响，大量中小保险公司银保保费出现负增长。相比同业，中国人寿品牌和规模效应明显，受到的负面影响较小；此外，银行目前具有揽储压力，而中国人寿协议存款规模较大，保险销售方面相对银行也有一定议价能力。我们预计一季度中国人寿银保保费实现正增长，好于同业，未来增长压力相对同业也较小。

　　2011年着力规模扩张，结构调整和价值增长目标或居次。规模扩张和结构调整一直是保险公司，尤其是大型保险公司，面临的策略抉择。以往经验表明，两个过程交替进行。由于2010年较低的保费增速压制了股价表现，预计2011年中国人寿的保费增长目标高于2010年，但2011年中国寿险市场的渠道竞争更为激烈，结构调整恐难以为继。如年报所称：“同业公司规模扩张冲动不减，为确保市场优势地位，中国人寿可能适当加快业务发展步伐，这对优化业务结构、提升盈利水平将带来一定的压力”。2011年一季度寿险行业个险渠道保单缴费期限普遍缩短，利润率显著下降，保费价值贡献缩水。预计中国人寿2011年着力保费收入规模增长，新业务价值增速维持10%左右。

　　公司业务增长趋势和质量良好，财务最为稳健，当前股价显著低估。但考虑到寿险行业短期受制于营销员增员困难和银保新规限制，保费增长具有较大不确定性，且缺乏上涨催化剂，维持“增持”评级。