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　　长城证券 王刚

　　AKD：控制原粉市场，向上游压成本，向下游要利润，行业未来受益国际产业转移和国内酸性施胶替代。

　　控制原粉市场：公司已拥有4万吨AKD原粉产能，国内产能占比提升至57%左右，未来公司计划在2013年完成规划6万吨的产能扩建，届时将进一步提升公司的市占率，基本上控制国内原粉市场。公司目前是国内唯一掌握了无溶剂法生产技术的企业，未来不排除在行业准入上存在环保壁垒的可能。

　　向上游压成本：短期内优化硬脂酸采购程序：公司直接采购硬脂酸上游原料棕榈油，然后委托外加工成硬脂酸，相较于目前直接购买硬脂酸的流程，每吨成本保守估计低1000元左右，可以大幅提升7个点左右的利润率；远期逐步掌握光气资源。

　　向下游要利润：AKD乳液的毛利率较原粉高10个百分点左右，利润空间较大。我们认为随着公司进一步控制AKD原粉市场，公司将在乳液市场具有绝对的定价权，相比目前的这些乳液企业而言，公司具有原材料优势、成本优势，未来在乳液市场上通过兼并等手段建立自己的营销网络，是可以期待的。

　　医药中间体：核心优势在高效的工业放大能力，高级中间体和原料药是未来公司的战略方向。

　　高效工业放大能力。公司定位：针对临床2、3期的4大药，从小试到工业生产过程中时间最快、质量最好、成本最优的配套中间体企业。临床后期阶段的药物往往存在批次少、数量少且不稳定等特点，同时药物分子结构存在调整的可能性也对上游的中间体企业的应变能力及工业放大能力提出了更高的要求。公司已与众多国际大型药企建立了稳定的合作关系，通过定制生产的模式巩固和稳定双方合作，同时也为公司锁定高毛利。

　　高级中间体和原料药是未来两大方向：1、针对专利期内的药物做高级中间体：针对临床药物品种为之配套有竞争力的中间体产品，从而在药物专利期间内获得稳定的高利润订单；2、进军原料药领域：公司目前拥有氯吡格雷技术，GMP认证有望从通常的4年缩减为2年，最早能与2013年获得GMP认证，正式进军原料药领域。

　　盈利预测：预计公司10、11和12年业绩将分别达到0.52元、0.90元和1.28元，当前股价对应市盈率分别为69倍、40倍和28倍，公司未来两年业绩增长率分别达到74.1%和41.8%，PEG值接近1，估值水平较高。但考虑到公司未来在高级医药中间体领域存在超预期增长的可能，暂给予“推荐”评级。

　　风险提示：AKD产品可能面临供需形势变化的风险；产品出口退税率调整的风险；人民币大幅升值带来的风险。