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　　第一创业 任文杰

　　旅游复苏带动营收规模大增，旅游服务规模壮大。2010年公司营业收入增幅超过39%，主要由旅游服务业务较2009年同期增长65.7%所带动，该板块全年收入规模突破14亿元，增速超过同年全国旅游业总收入21.7%的爬升速度。公司旗下的“神舟”品牌持续保持行业前列的地位，并且在2010年新增旅行社分社超过30家。同期，公司增加了对“胡同游”、“宁夏沙湖”和“星晨方舟”的参股比例，使公司的旅游服务板块在产品线、区域布局以及目标消费群上都呈现更加多元化的趋势，强化公司在旅行社板块的集团化规模和运作方式。

　　毛利收缩超预期，引致利润额下滑。公司2010年度的营业成本增发更超营收规模的增长，较2009年增长63.5%。其中，以旅游服务板块的毛利率下滑最为明显，由于人工成本及其他资本性支出增长，毛利空间由2009年的6.5%压缩至4.9%，净利润收入比仅为万分之六。

　　景区收入增速放缓，南山分成问题如鲠在喉。公司景区板块业务增幅仅为15.3%，较2009年下降6.6个百分点。另一方面，公司下属子公司南山文化陷入南山风景区门票的分成问题由来已久。经公司与三亚市国资委五年以来的多次协商，2010年内，三亚国资公司已确认由观音苑公司作为南山文化旅游区门票分成主体，目前南山文化正在就门票分成事项与观音苑公司协商，尚未签署正式协议。由此可见，门票分成已是不可回避，并很有可能在年内实施，但分成比例、追溯时期仍待商榷。近三年以来，南山文化累计门票收入为7.16亿元，公司合计持有南山文化74.805%的权益。近三年，南山景区门票收入占公司景区比重分别为60.6%、65.2%和66.4%，预计分成协议达成后将带动景区毛利率由目前的93%大幅下滑，对于公司每股收益的影响视分成比例不同而呈现差异。但长期来看，海南国际旅游岛建设有利于公司景区业务的持续成长。

　　连锁酒店稳步增长，首旅建国发展正当其时。首旅股份的酒店业务板块在2010年实现增长，其营收规模增加15.3%，毛利率保持85%，属于连锁酒店中等偏上水平。公司参股的国内连锁经济酒店第一把交椅的“如家”品牌发展稳健；与之目标群不同，自有品牌“首旅建国”定位于中高档商务酒店及度假酒店，目前以委托管理、特许经营和顾问咨询的方式在全国管理酒店71家，并将在2012年发展至100家酒店，该板块业务正值蓬勃发展阶段。

　　合资旅行社迎来出境游春天。公司间接控股的首旅雅高旅行社是神舟与欧洲旅游业巨人——雅高集团强强联手成立的中法合资国际旅行社。《中外合资经营旅行社试点经营出境旅游业务监管暂行办法》规定自2010年9月月6日起允许试点的中外合资旅行社从事出境游业务，并会逐步对全外资旅行社开放。合资旅行社从事出境游业务具备天然资源优势，如首旅雅高成为试点企业，公司的出境游业务将迎来春天。

　　“审慎推荐”评级。伴随公司多层次、多元化旅行社业务的整合，加之下游酒店链条业务的发展，集团化运作的规模效应将逐步显现，旅游服务和酒店业绩将稳步提升。但考虑到南山景区分成已成定局，并将对2011年业绩造成较大影响，我们预计观音苑公司分成比例定为30%，自2011年起征，则公司2011年到2013年的每股净利润将分别是0.56元、0.80元、0.80元，对应市盈率分别为44倍、31倍、31倍。虽然公司年度内分成问题具有不确定性，并将在短期内消除，我们给予“审慎推荐”评级。