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　　兴业证券 刘亮

　　我们近期调研了博瑞传播，与管理层就公司过去一年的经营状况和未来发展作了交流。2010年，公司实现营收11.62亿元，净利润3.17亿元，同比分别增长26.0%、20.8%。传统业务增长良好，增势预计仍将延续；网游业务低于预期，未达对赌目标，11年将有5款游戏集中推出，业绩有望大幅反弹。此外，11年是与晨炎对赌的首年，“创意成都”也将于5月投入运营。首次覆盖，我们给予公司“推荐”评级。

　　调研要点：

　　传统业务深耕细作，受益区位优势，预期增速可比。一、印刷业务包括报印和商印两块，10年实现营收5.37亿元，同比增长37.0%，其中为成都商报社提供的印刷相关劳务4.17亿元，同比增长33.7%；外部业务主要为商业印刷，同比增长49.9%。与成都商报社相关的印刷业务增长来自发行量增加和版数增多两方面。目前成都商报每日版数30至80不等，平均50余版。商印业务增长受益于商业印刷技改项目投产后产能释放；二、发行业务10年实现营收1.30亿元，同比增长10.5%，发行渠道继续向省内2级城市下沉、开拓新型连锁终端以及提供增值服务拉动了发行业务的增长。发行量的增加也同时拉动了公司报印业务的增长；三、广告业务10年实现营收3.15亿元，同比增长11.2%。成都市出台“限购令”主要针对主城区，而新盘集中的南部区县不在限购范围内，因此对广告业务影响有限。四川地处西南，不似在东部沿海受困于市场饱和以及网络媒体替代，报业仍保持良好增长态势，依托《成都商报》在川内的强势地位，预计公司传统业务增势仍将延续。

　　户外广告有望大幅跨越式发展。2010年，公司的户外广告业务实现营收9503万元，同比增长44.0%。

　　公司于去年9月收购武汉银福60%股权，介入武汉市场，目前运行良好，今年有望成为此块业务增长亮点。此外，公司表示可能复制收购银福的模式，实现今年户外广告翻番的目标。

　　网游新品集中推出，业绩或已过拐点，反弹在即。2010年，国内网游行业整体增速放缓，梦工厂的《侠义世界》、新版《圣斗士》延期至11年推出。梦工厂10年网游业务收入9445万元，考虑到网游业务是从09年7月才开始并表，因此，与09年全年相比，梦工厂网游业务实际出现了下滑。11年是对赌协议的最后一年，除上述两款游戏(《侠义世界》已开始内测，新版《圣斗士》将于1季末推出。)外，梦工厂还将推出《幻世》、《九剑》、《侠义道Ⅲ》等几款游戏。以新游戏带来用户增量5万估算，我们预计网游业务11年增长将达50%，强力反弹在即。

　　“创意成都”将于5月投入运营，现已开始招商。“创意成都”预计总投资3.95亿元，总面积9万平米，其中地上7万平米，以租为主，租金75～95元/平米/月。以11-13年入驻率分别为50%、75%、90%估算，仅考虑地上部分，“创意成都”未来三年贡献的收入分别为：1785万元、5355万元、6426万元。

　　智能移动终端游戏市场潜力巨大，晨炎领先优势能否保持，静待观察。截至2010年12月，晨炎信息共发布游戏60余款，其中近20款游戏进入App Store游戏排行榜前100名，显示了晨炎不俗的创意、开发实力；逐步建立的Triniti品牌优势及Gamebox打包销售的策略赋予晨炎在Apple平台上开发者众多、新作频出的激烈竞争中一定的优势。11年是公司与晨炎对赌协议的第一年，业绩下限为净利润200万美元。移动上网业务的普及、智能终端(手机、平板电脑)成本的下降以及处理能力的飞速升级、显示操作方式的革新使得智能移动终端游戏市场的爆发成为必然，市场潜力巨大，晨炎在这场浪潮中踏准了第一波。需要注意的是此类游戏开发规模小，进入门槛低，晨炎如何保持团队稳定、创意常新，以在数量庞大的竞争者中保持领先优势需要时间来检验。

　　协同效应，仍需摸索。公司积极布局新媒体，并积累了宝贵的并购经验，但目前新并入业务与已有业务见的协同效应还不明显，如何将现有的新媒体业务的点连成面，并与传统业务产生互动，使得效益最大化，是公司管理层仍需探索的问题。

　　盈利预测。假设未来三年中，印刷业务增速分别为30%、22%、16%；广告业务受并购等因素驱动户外广告部分大幅增长，11年增速达40%，随后两年增速保持10%；发行业务保持10%的增速；网游业务受益于多款新游戏集中推出，业绩发弹，增速分别为50%、35%、25%，我们预测公司11-13年EPS分别为：0.70、0.88和1.05元，对应目前的PE为：25.6、20.3和17.0倍。公司传统业务增长良好，受网游业务下滑拖累，目前估值即使相较单纯经营报业的传媒类上市公司也处于低端，11年随着网游业务强力反弹，估值将逐渐修复。初次覆盖，我们给予公司“推荐”评级。